2026年8月14日，贵州茅台交出上市以来首份“增收不增利”的半年报：上半年营业收入907.03亿元、同比增长1.47%，而归母净利润445.17亿元、同比下降1.95%，打破持续20多年的利润增长“神话”。
一、成本增速远超营收，直销转型推高费用
营业成本大幅攀升：上半年营业成本94.74亿元，同比增长21.81%，是营收增速的近15倍，直接导致毛利率下滑约1.7个百分点。
渠道模式切换：直销渠道收入519.62亿元、占比升至57.3%，其中i茅台贡献402.64亿元、同比暴增274%。直销需承担仓储、物流、客服等成本，与传统经销商模式相比费用结构差异显著。
财务收益收窄：因存款利率下行，公司利息收入从4.94亿元降至2.67亿元，同比减少约46%，对净利润形成额外拖累。
二、非标产品量价承压，系列酒连续下滑
非标高利润产品收缩：精品、年份酒等非标产品改为“代售”模式，叠加商务送礼需求偏弱，二季度非标销量与吨价均下跌超20%，收入同比降约30%。
系列酒表现疲软：系列酒收入129.34亿元，同比下降约6.3%，已连续三个季度下滑，曾被寄望的“第二增长曲线”出现拐点。
飞天茅台相对稳健：飞天销量二季度约增长20%，批价稳定在1700元左右，成为支撑营收正增长的关键。
三、渠道改革主动调整，行业周期叠加影响
合同负债大幅下降：期末合同负债31.78亿元，较期初下降60.31%，主要因茅台推行市场化改革、预收货款政策调整，经销商“蓄水池”功能弱化。
经销商网络收缩：上半年国内经销商净减少46家，批发代理渠道收入同比下滑21.56%。
行业整体承压：2026年上半年仅4.9%的白酒企业营业利润增长，86.7%企业利润下滑，茅台难以独善其身。