（来源：）
作者：投资报
6月12日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯在一档财经播客节目中，探讨了当前市场是否陷入“非理性繁荣”，以及AI投资热潮下的机遇与风险。
他指出，可以用格林斯潘30年前的话来形容当前市场，
我们正处于“繁荣”之中，但没有人能断定这究竟是否属于“非理性”。
他以SpaceX将以近2万亿美元估值上市为例，
直言是否参与，以及以什么价格参与这类IPO，纯靠“瞎猜”，
无法像传统价值投资那样，将数字列在纸上算出合理价格。
如果有人告诉我，他们认为Anthropic在2036年的净利润会是多少，
我敢打赌，他们的预测与实际数据的误差绝对超过50%。
但同时，霍华德也指出了当下的一个投资难题，事实上这也是目前A股市场上许多投资人所纠结的：
如今投资这类科技巨头，有可能犯下巨大错误，但也有可能创造辉煌战绩。
而那些因惧怕风险而观望的人，或许会错过人类史上最伟大的投资机遇。
这也是当下投资决策最难的地方。
反观传统行业，
交通、分销零售、地产板块的投资者，基本不会犯下毁灭性的投资失误，
但是，同时也无法把握住这波划时代的巨大红利。
在估值层面，霍华德给出关键参照：
当前标普500市盈率约23倍，高于80年均值16倍约50%，但远低于2000年互联网泡沫的32倍，
也低于“漂亮50”时代60至90倍的水平，因此整体“偏高但尚未失控”。
面对AI投资，他提出三层梯度布局思路：
投资超大规模科技公司属于低风险途径，因其拥有成熟业务与现金流；
投资Anthropic、OpenAI等垂直AI企业，风险更高但存活概率较高；
而投资早期初创公司则类似买彩票，
大多数人会亏光，少数人极度富有。
他建议投资者可以选择在风险谱系中的哪个位置进行投资，也可以在谱系上混合配置不同头寸，
然后决定谱系上这些公司，应占你总投资组合的比重。
与此同时，他仍然认为，经济体系里依旧存在确定性更高的板块；
总体来说，知识属性越低的行业，越难受到AI冲击。
所以，可以梳理出这类受AI冲击较小的行业，但不能过分笃定这个判断，必须不断更新自身认知。
我们精译提炼了霍华德·马克斯的精彩内容：
01
SpaceX估值2万亿美元
市场是否陷入“非理性繁荣”
主持人：你曾经说过，“在牛市后期，人们愿意为股票支付高价，因为他们认为好景会无限期地持续下去。”
Space X的IPO估值达到销售额的100多倍。
我们感觉这多少反映了投资者的“动物精神”——人们认为好景仍在。
您如何看待这次IPO以及我们目前看到的其他IPO？当前市场是否已出现泡沫？
霍华德：毫无疑问，用艾伦·格林斯潘大约30年前的那句话来形容当前市场就是，
我们正处于“繁荣”之中，这是我们现在唯一能确定的事实。
他首创了“非理性繁荣”这一说法，
问题在于，今天的繁荣是否属于“非理性”？
首先，我认为没有人能肯定地这么说，
一场军备竞赛，正在你所说的这些地球上“最伟大的公司”之间展开。
我会把这些“超大规模科技公司”描述为我迄今为止见过的“最伟大的公司”，
而它们正卷入一场只能有一方获胜的军备竞赛——
究竟是“赢家通吃”，还是可以有多家公司胜出？
没有人能给我答案。
所以我认为，并不存在所谓的分析性的，或基于价值的决策方法，
可以决定是否参与这些IPO？以及如果参与，应该以什么价格参与？
在我看来，对我们几乎所有人来说，还只是一个概念，我们无法界定它的具体参数，但这确实是一个伟大的概念。
它很可能成为我们有生以来见过的最强大的力量，但我认为这就是我们所知道的全部。
至于是否参与，以及以什么价格参与？
就像我的南非朋友们所说的，纯靠“瞎猜”，
你没法把数字列在纸上，然后算出这些东西到底值多少钱——
而这正是像我这样的价值投资者过去一直做的事情。
02
“这次不一样”
从来没有真正不一样
主持人：你亲历过很多这样的周期，并且通过投资和交易赚了不少钱，还摸索出一套投资策略，既能从这些周期中获利，又能准确把握时机。
过去这些周期，难道不像互联网泡沫时代一样吗？
霍华德：确实是这样。
我们正经历一场技术上的、逻辑上的创新。
我亲眼见证过几项，还读到过更多过去150年来的相关案例。
这一次或许是影响力最大、变革力度最强的一次，
但在许多方面，它也是最难以具体界定的。
我所说的技术创新，
比如1860年代的铁路、1920年代的无线电、1950至60年代的汽车和计算机，以及2000年的互联网。
我认为，当时我们对这些技术的潜力，有着更清晰的认识。
它们既不具备AI所拥有的那种难以想象且无穷无尽的潜力，也不具备AI所具有的那种不确定性程度。
我们清楚地知道，铁路能跨洲运输货物和人，无线电可以传递信息——
尽管当时我们可能并不确切地知道它们将如何创造利润，也想不到它们会演变成电视。
但无论如何，上述每一项技术崛起时，都伴随过“泡沫”，人们为此兴奋不已。
面对这些史无前例的发展，
他们投入了巨额资金来建设相关基础设施，那是一场“赢家通吃”的竞赛，
充满了兴奋与狂热，资本如流水般源源不断进场。
无一例外，我认为可以公平地说，
每一轮都涌入了过量的资金，建设了过多的基础设施，支付的价格也过高，
许多为这些泡沫提供资本的人，最终都亏损离场。
以上评论，可以说在我提到的每一轮技术浪潮中都是成立的。
所以，我今年写过的一份投资备忘录中提到：
如果这场伴随全民亢奋的AI技术革新，最终没有催生一个大面积导致亏损的泡沫，那它将是史无前例的。
而现在，这种情况确实可能发生，你无法排除这种可能性。
正好借此聊聊乐观派的核心论调：
他们怎么说呢？
“这次不一样”。
当年铁路、无线电、计算机、互联网崛起时，所有人都这么说。
如今他们又宣称，AI 的价值无穷无尽、无法估量，因此再高的估值都不算离谱。
但问题在于，他们总是这么说——
“这次不一样”其实从来没有真正“不一样”过，
在我提到的每一次泡沫中，他们似乎都这么说过。
当然，包括我在内，没人能笃定地说现在就是泡沫，
早期AI投资者一定会亏钱、当下高位入场的投资者会永久被套。
但我们必须警惕这种风险。
投资者之所以会遭遇重大亏损，根源就是没有对这种可能性保持警惕。
03
保守离场
还是押注时代传奇？
主持人：而在今天——据称SpaceX将以近2万亿美元的估值上市——这一切似乎恰好印证了你刚才说的所有特征。
单看这只新股，似乎刚好体现你所说的市场亢奋信号。
霍华德：我最喜欢的一句签文是：谨小慎微者难成大事。
所以，如今投资这类科技巨头，有可能犯下巨大错误，但也有可能创造辉煌战绩。
而那些因惧怕风险而观望的人，或许会错过人类史上最伟大的投资机遇。
这也是当下投资决策最难的地方。
反观传统行业，
交通、分销零售、地产板块的投资者，基本不会犯下毁灭性的投资失误，
但同时也无法把握住这波划时代的巨大红利。
所以，当你坐在这，面对这样一个尚处萌芽阶段、未来完全无法测算的赛道，
你只能二选一：
要么把它当作一个概念来处理，
要么干脆不参与。
04
在投资谱系中
确定自己的位置
主持人：投资者该如何应对这种局面？
放眼当下，部分企业估值高达 4 万亿美元，如果AI发展完全兑现乐观预期，其他企业恐怕很难存活。
霍华德：绝大多数人应对未来的方式，就是单纯做预测。
但我一直主张，研判未来不能只靠预测，还需要第二层判断。
你需要一个预测，同时也需要对该预测正确概率的判断。
你可以对AI的未来做出乐观预判，
但如果有人笃定自己的预测百分百准确，那大概率会铸成大错。
我从没见过任何人，能清晰描绘出从现在开始的5年、10年后的世界会是什么样子？
我在上一份备忘录里写道：
单论基础技术能力，我的猜测是，当下市场低估AI的可能性，反而高于高估的可能性。
但我们现在讨论的核心是：
这个赛道应该获得多少资本，以及一家从事AI的企业的股权究竟值多少？
你知道，价值投资者，像我这样的老派投资者和我的同行们，
我们所做的是弄清楚一家公司是什么样的，我们看它今天在做什么，以及它正在建立什么样的潜在盈利能力。
我们试图搞清楚它5年或10年后的收益会是多少，
我们根据随后几十年的盈利潜力，估算出我们认为合理的估值。
然后我们看今天的价格，试图弄清楚今天的价格相对于那个盈利能力是否合理。
如果有人告诉我，他们认为Anthropic在2036年的净利润会是多少，
我敢打赌，他们的预测与实际数据的误差绝对超过50%。
当然，我们必须等10年才能知道结果。
但如果我是对的，那么你在 Anthropic 新股上市时入场，
就要认清，你的行为本质上更接近投机，
而不是基于数据分析的理性投资，我说的投机并非贬义。
投资本就存在一条谱系：
一端是“分析型投资”，投资于模式清晰、易于理解的企业；
另一端则是“投机型投资”，投资于前景模糊、完全无法预判的未来科技公司。
你需要根据自己在这一谱系上所处的位置，来调整自己的投资策略；
这非常难做到，尤其是考虑到这种巨大的不确定性。
在我小时候，世界几乎一成不变，
一本漫画书永远只要一毛钱，新技术也不常出现，
当时，我们相当确信十年后的世界会和现在一样，而且在很大程度上也确实如此。
但如今，你必须接受，未来可能发生更多变化。
因此，投资者必须认识到，自己正并身处一个可预测性大大降低的世界中。
05
低知识属性行业
短期受AI冲击更小
主持人：你当下有哪些核心预判？目前在哪些赛道能挖掘价值？
霍华德：我仍然认为，经济体系里依旧存在确定性更高的板块。
能源行业要发生颠覆性变革——达到用其他东西替代石油和天然气的程度——恐怕还需要一段时间；
食品、木材、住宅建造、交通运输行业同理。
零售行业虽然已经经历了颠覆，但线下实体消费大概率会稳定在基础规模，不会彻底消亡。
除此之外，金属采矿、造纸、化工行业也具备相对稳定的属性。
总体来说，知识属性越低的行业，越难受到AI冲击，
因为AI本质上是一种智力问题解决器和生产力工具。
所以，我觉得我们可以梳理出这类受AI冲击较小的行业，
但不能过分笃定这个判断，必须不断更新自身认知。
06
估值偏高
但尚未失控
主持人：我想请教，评估市场亢奋程度、股票与债券整体估值时，你认为哪些指标参考价值最高、最具备指导意义？
霍华德：我们首先参考传统估值指标，
包括市盈率，无论是席勒周期市盈率，还是标普500市盈率，都在观测范围内。
这些指标都显示市场——我一年前曾用过这个说法——
“偏高，但尚未失控”。
当前标普常规市盈率约23倍，80年均值仅16倍，当前估值高出均值约50%。
而2000年互联网泡沫时期，这一数值达到32倍。
1969年我刚入职花旗银行研究部，
当时市场热炒 “漂亮50”，也就是当时全美成长性最强、质地最优的龙头企业，
施乐、IBM、柯达、宝丽来、惠普、可口可乐等都在列，这批股票市盈率普遍达到60至90倍。
再看现在美股七巨头，剔除特斯拉后，市盈率仅30几倍，单看市盈率数值并不算极端昂贵；
但仅靠市盈率评判估值太过片面。
当下科技企业商业模式和传统企业完全不同：
资本密集度更低、边际盈利能力更强，
因为它们的核心产品是数字知识产权，而不是金属制品，
生产下一件的成本很低，因此增量收益空间极大。
还有一点是，如今企业增长的速度史无前例，部分企业月增速50%、年增速翻倍，这种增长幅度过去从未出现。
07
AI三层梯度布局
从巨头到初创彩票式投资
我想补充回答一下你之前的一个问题，
面对重重不确定性，投资者该如何布局？
历史证明，投资的两大致命误区：
一是不够乐观；
二是认为未来充满未知，就彻底放弃投资。
具体该如何投资AI赛道？
跟其他投资一样，它也有一个谱系：
一端潜在回报极高、不确定性极强；
另一端收益空间略低、风险也较小。
虽然目前这一切，比以往任何时候都更加充满不确定性，
但这个谱系依然存在，
因此，你可以在这个谱系上选择一个点。
我来举几个例子，
你可以投资于我们所说的“超大规模科技公司”，比如亚马逊、谷歌、微软。
这些公司拥有具备护城河优势的成熟业务和巨大的经营现金流，
它们希望进军AI领域，也许觉得必须在这场“赢家通吃”的竞争中全力以赴，
但它们依然拥有成熟的业务、充沛的现金流以及多元化的业务布局。
你可能会认为，投资它们或许是投资AI的低风险途径，
但如果AI在未来3年内爆发式增长，
由于它们还有其他业务制约着增长速度，它们将无法成为利润增长最快的赢家。
然后是那些成熟的AI垂直企业，
正如之前所说，我们并不了解它们的盈利能力、财务状况，
而且从某种意义上说，它们可能是“单产品公司”——比如专注于AI领域——因此或许更难预测它们的未来。
但是像Anthropic、OpenAI、英伟达这类企业，
我认为它们在5年或10年后仍然成功的概率很高。
它们或许不会像今天这样稳居榜首，但我认为它们不太可能被淘汰。
因此，这取决于你支付的价格及其合理性，
它们的风险，可能比超大规模科技公司更高，
但不是“非生即死”的情况——毕竟它们已经步入正轨，成功运营起来了。
还有初创公司，有些初创公司你根本不知道它们会发展成什么样，
它们可能没有收入，也可能有收入但没有利润。
你甚至可能不知道产品会是什么样子，
但如果你能趁早入场——也就是所谓的“起步阶段”——
而其中一家最终大获成功，你就能赚取数不清的财富。
我在最近的一份备忘录中将这个比作买彩票。
因此，在风险谱系最极端一端，就是彩票式的行为。
试想一下，大多数购买彩票的人都会输光所有钱，只有极少数人会变得极其富有。
这大概就是风险谱系最极端一端的表现特征。
你可以选择在风险谱系中的哪个位置进行投资，可以在谱系上混合配置不同头寸，
然后决定谱系上这些公司，应占你总投资组合的比重。