内容提要
“十四五”时期，我国绿色债券市场累计发行规模突破四万亿元，年均复合增速约36%，2025年发行规模位居全球首位。市场呈现出金融债主导、央国企为主、东强西弱的发展格局，存在产品同质化与期限错配、行业集中度过高、发行主体结构不合理、地域分布不均衡等问题。针对上述问题，本文提出相应优化建议。
一、中国绿色债券市场的发展历程
从2007年世界银行发行第一只绿色债券开始，绿色债券市场已有将近20年的发展历史。2016年开始启动以来，中国绿色债券市场自发展迅猛，经历了从制度探索到规范发展、从规模扩张到质量提升的渐进式演进过程。
2015年是中国绿色债券市场监管规范和探索发展的起点，中国人民银行（以下简称“人民银行”）发布了《关于在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜的公告》，允许机构在银行间市场发行绿色金融债券，同时发布了《绿色债券支持项目目录(2015年版)》，首次确定了绿色债券的界定与分类。随后几年，人民银行将绿色债券纳入货币政策操作的合格抵质押品范围，证监会发布了《关于支持绿色债券发展的指导意见》，银行间市场交易商协会也推出了绿色债务融资工具，市场监管相关制度安排不断完善。2020年9月“双碳”目标提出后，市场迎来爆发式增长。
“十四五”时期，我国绿色金融顶层设计不断加强，制度建设不断完善。2021年4月，人民银行、发改委、证监会发布《绿色债券支持项目目录(2021)》，进一步统一国内绿债项目的界定口径，基本实现与国际主流标准接轨，夯实了绿色债券市场规范发展的根基。2022年7月，绿色债券标准委员会发布《中国绿色债券原则》，明确提出绿色债券募集资金投向的要求，并统一了绿色债券品种，标志着我国绿色债券标准体系全面与国际绿色债券标准接轨。2023年，证监会、国务院国资委联合印发《关于支持中央企业发行绿色债券的通知》，鼓励央企发挥示范引领作用，拓宽绿色融资渠道，完善绿色债券融资支持机制。2024年3月，人民银行牵头印发《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》，提出健全绿色金融标准体系、丰富绿色金融产品、提升信息披露质量，推动绿色债券市场高质量发展。2025年以来，政策不断细化落实金融“五篇大文章”部署，证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，要求持续优化绿色金融标准体系并丰富资本市场绿色金融产品。同时，2025年绿色债券发行量首破万亿元大关，市场重心由扩容转为提质增效。人民银行、金融监管总局、证监会联合印发的《绿色金融支持项目目录(2025年版)》统一适用于各类绿色金融产品，旨在推动经济社会可持续发展和绿色低碳转型。
二、中国绿色债券市场发展现状分析
“十四五”时期，我国绿债市场实现跨越式发展，发行规模由2021年约六千亿元迅速增加到2025年的超一万亿元，累计突破四万亿元，以2020年为基期，“十四五”时期的年均复合增速约为36%。据气候债券倡议组织统计，中国绿债发行规模占全球的比重从2021年的13.8%提升到2025年的19.4%。“十四五”时期，我国绿债发行规模稳居全球前两位并在2025年以较大优势登上全球首位。
从市场发展阶段演进来看，“十四五”时期我国绿色债券市场迈出由政策驱动型向市场驱动型转型的关键一步。2021—2022年市场高速增长，源于“双碳”目标下政策红利集中释放；2023—2024年市场由爆发式增长转入常态化增长平台期；2025年则在较高基数之上重回高增长区间，全年发行规模突破万亿元重要关口。
（一）品种结构差异
绿色债券按产品类型可划分为三类：一是绿色金融债，包括商业银行金融债、政策性银行金融债及其他金融机构债券；二是结构化品种，主要涵盖证监会主管的企业ABS、交易商协会的ABN、金融监管总局主管的信贷ABS；三是其他信用品种。按照公募、非公开发行方式区分，公开发行品种包括一般中期票据、一般公司债（含企业债）、短期融资券、超短期融资券等，非公开发行品种包括私募公司债、定向工具及可交换债。
从品种结构演变趋势来看，“十四五”期间最突出的特征为绿色金融债占比持续抬升——由2021年的19%大幅上行至2025年的52%，累计提升33个百分点——成长为市场绝对主力品种。这一变化源于政策性银行与商业银行持续加大绿色金融债券发行力度，也体现出金融机构在绿色资金供给体系中的核心地位进一步巩固。结构化品种占比呈现“先升后稳”走势，占比由2021年的20%升至2024年的31%，2025年回落至17%。该变化主要源于两方面因素：2024年依托于底层资产的发行及大规模、长期限央企国企类REITs的集中推出，而2025年绿色债券整体发行规模处于高基数水平。一般中期票据占比由2021年的28%降至2025年的19%，但仍作为非金融企业绿色融资的主流通道。一般公司债(含企业债)占比较低，从2021年的16%下降到2025年的5%，说明企业正转向其他类型的融资工具。短融/超短融占比从2021年的12%下降到2024年的2%，在2025年小幅回升至4%左右，这与目前市场偏好中长久期绿色融资这一发展趋势相吻合。
除上述标准绿债品种外，“十四五”期间，碳中和债、转型金融债、可持续发展挂钩债等创新品种相继推出，丰富了绿色债券的类型结构，科创债的引入标志着绿色债券与科技创新政策的深度融合。债券类型的结构演变，是政策引导、市场需求和产品创新共同作用的结果。
（二）行业结构特征
从绿色债券所属的行业看，“十四五”时期，金融业发行规模为2.12万亿元，占比51.6%；公用事业行业发行规模达0.96万亿元，占比23.4%；工业行业发行规模达0.66万亿元，占比16.2%；能源、房地产、材料、可选消费等行业的发行规模合计占比不到一成。最大两类行业合计占比高达75.0%，形成“双轮驱动”的行业格局。金融行业的主导地位反映了绿色债券市场“间接融资”特征，绿色资金需要通过金融机构二次配置才能到达终端绿色项目；公用事业行业的活跃则反映了清洁能源、水务、环保等领域的旺盛融资需求。工业行业则主要来自交通运输、电气设备等制造业领域的绿色项目融资。
从业态变动趋势来看，金融业所占比例由2021年不到30%增长到2025年的约64%，五年间翻了一倍以上，主要由金融债发行量大幅增加所致；公用事业类占比由约35%降至不足17%，意味着清洁能源及水务类公司的直接融资比重被金融债“挤出”；工业行业占比由约26%降至约13%，但其中交通运输和电气设备等细分领域的绿色融资需求仍然旺盛。
（三）发行主体格局
“十四五”时期，中国绿债市场呈现出明显的国有企业主导格局。从动态趋势上看，呈现出中央国有企业占比高位缓降，地方国企、民企微升的特征。其中，央企发行规模达2.32万亿元，占比56.5%；地方国企发行规模达到1.27万亿元，占比31.8%；二者合计发行规模占比达87.4%，形成了绿债市场的“双支柱”。央企和地方国企在绿债市场上既承担不同的角色，又相互补充。央企拥有AAA主体信用等级、融资能力强及战略执行力强等优势，以大体量、低利率碳中和债以及绿色科创债为主，每期发行规模相对较大，票面利率整体偏低，为市场提供了高评级标杆产品及定价基准。地方国企以城投平台和地方银行为主，通过绿色金融债券、绿色中期票据等形式下沉至区域基础设施与公用事业领域，显著拓宽了绿色资金的来源渠道。两者在发行规模、利率水平和项目类型上形成了有效的互补效应，共同支撑了绿色债券市场的稳定运行。
民营企业发行规模仅2259.67亿元，占比5.5%，与国有企业的差距悬殊。从年度变化趋势来看，虽有所提升但整体进展缓慢。
（四）地区分布情况
从区域分布看，中国绿色债券的地区分布呈现出高度集中的特征。前三位的省(市)(北京市、广东省、上海市)发行规模合计占到市场的58.7%，前五位的省(市)占比达到68.3%，中部及西部地区的18个省(市)只占到19.2%，这种高度集中的地区分布格局，反映了金融资源向经济发达地区集聚的内在逻辑。北京央企总部多、金融机构密集，在发行绿色债券上具有天然优势；广东、上海经济发达，绿色项目储备丰富、金融市场基础好；中西部虽然绿色项目需求大，但受限于发行主体资质、金融市场基础设施、绿色项目储备等原因，积极性依然不高。区域分布的不均衡格局，不仅制约绿色金融对中西部地区绿色发展的支撑效能，也拉大了各区域绿色转型进程的差距。
（五）发行期限分布
绿色债券发行期限平均为4.38年，中位数为3.0年。长期债券（10年及以上）占比仅8.13%，中期债券（3—10年）占比12.74%，短期债券（3年及以下）占比79.13%。3Y+3Y结构成为中期绿色债券的主流选择，3Y+NY结构在可续期绿色债券中快速普及。值得关注的是，2025年出现了30年期以上持有型不动产ABS、24年期有开放退出登记的能源类碳中和ABS、20年期绿色科创中期票据、18年期6期摊还结构的轨道交通ABS和10年期碳中和绿色乡村振兴及气候主题公司债，标志着长期限绿色债券品种开始发展，但整体占比仍然偏低，与绿色项目10～20年的投资回收周期相比仍存在明显错配。
（六）票面利率趋势
“十四五”期间，绿色债券票面利率呈现持续下行趋势，融资成本优势日益显著。平均发行利率由2021年的3.8%震荡下行至2025年的2.1%，发行利率中位数由2021年的3.6%下降至2025年的2%，五年间分别下降约1.7个百分点和1.6个百分点，对应降幅分别为44.7%和44.4%。推动利率走低的原因包括货币政策宽松周期、绿色债政策激励、市场对于绿色资产的偏好上升，以及高等级发行人占比上升形成的结构性降息因素等。从票面利率区间来看，绿色债票面利率明显偏低，2025年发行的样本票面利率区间为1.32%～5.5%，利率的标准差也明显下降，从2021年的1.05下降至2025年的0.47，说明市场投资者对于债券的价值判断趋于一致化，市场价格发现功能更强。
综合以上多维趋势分析，“十四五”期间中国绿色债券市场呈现出以下核心趋势特征：一是规模从周期波动走向万亿元常态化，市场已具备持续大规模发行的基础；二是结构趋势从单一化走向多元化，金融债、结构化品种、中期票据三足鼎立的格局基本形成；三是发行主体以央国企为主导，民营企业参与度相对较低；四是区域分布集中度维持高位，中西部面临边缘化风险，相关问题值得关注；五是发行期限以中短期为主，发行期限和项目周期存在一定的错配风险；六是利率趋势持续下行，绿色债券融资成本优势日益显著。
三、现存挑战与完善路径分析
（一）产品创新与结构优化
在市场规模不断扩大、业务日渐成熟的同时，产品同质化导致市场缺乏差异化供给，难以满足不同类型发行人和投资者的多样化需求。产品类型方面，绿色可转换债券、绿色高收益债等创新品种尚处于初步探索阶段，绿色中小微企业支持债券、绿色项目收益债、绿色两新债券、绿色永续债在“十四五”时期虽开展试点尝试，但尚未形成规模，需要进一步为低碳转型提供融资支持。除此之外，结构化品种的基础资产可进一步向新兴领域拓展，如新能源汽车电池回收、碳捕集利用与封存等。通过构建覆盖全品类、全期限的绿色债券产品体系，满足不同类型发行人和投资者的差异化需求。
绿色项目普遍存在投资规模大、回报周期长的特点，项目周期普遍为10～20年，而目前绿色债券的平均发行期限（含权）仅为4.38年，存在明显的期限错配。期限错配引发的深层次问题是：短期绿色债券到期后发行人面临再次发债的需求，如果市场条件不佳（例如利率上升、流动性趋紧），再融资成本可能会大幅提高，加大发行人财务风险。同时，短债长投会导致项目资金链条断裂，不利于绿色项目建设及运营。造成期限偏短的原因包括：投资者对长期债券需求不足、长期利率风险较高、二级市场流动性不足等。虽然2025年出现了部分长期限品种，但整体占比仍然很低，期限错配问题尚未得到根本性改善。
从产品创新的重点方向看，绿色项目收益债是解决期限错配问题的重要品种，其以绿色项目的未来收益作为还款来源，债券期限与项目生命周期匹配，可以为投资规模大、回收期长的绿色基础设施项目提供融资支持。绿色资产证券化产品可以盘活存量绿色基础设施资产，释放信贷空间，为新的绿色项目提供融资支持。绿色高收益债可以为信用评级较低但绿色项目质量较好的中小企业提供融资渠道，扩大绿色债券的发行主体覆盖面。绿色可转换债券允许投资者在特定条件下将绿色债券转换为发行人的股票，降低发行人的融资成本，同时为投资者提供参与绿色企业成长的机会。
（二）行业集中度与资金传导优化
从“十四五”期间的行业集中度来看，绿色债券市场的行业分布格局特征突出，金融业发行规模占整个市场规模的一半以上，2021—2025年间的发行规模在较高基数的基础上，维持着高达39.8%的年化增长率。与之相对应的是，公用事业行业占比从超过三分之一下降至不足两成，工业企业占比从超过四分之一下降到八分之一。行业集中度风险的深层隐患在于：绿色债券发展初期，以商业银行为代表的金融机构通过发行绿色金融债券，将募集资金配置至绿色信贷领域，构建了从债券市场到信贷市场的绿色资金传导链条，能够迅速且有效扩大绿色金融的覆盖面和渗透率；但在绿色债券市场发展到一定阶段，金融业占比过高意味着绿色资金需要通过金融机构二次配置才能到达终端绿色项目，这增加了资金传导环节和成本，制约了市场效率的进一步提高。公用事业行业占比下降则可能影响清洁能源领域的直接融资可得性。这种行业结构的不均衡，需要通过产品创新和政策引导加以改善。
“双碳”目标背景下，公用事业、工业领域低碳转型诉求尤为迫切。从绿色债券与转型金融的发展定位来看，绿色债券重点支持具备绿色属性的存量项目及企业，转型金融聚焦高碳行业低碳改造，两类工具在服务对象层面形成互补格局。转型债券作为衔接绿色债券与转型金融的重要载体，能够为钢铁、建材、化工等高碳行业低碳转型提供融资支持。与此同时，《绿色金融支持项目目录（2025年版）》纳入 了“绿色贸易”“绿色消费”等相关内容，推动政策支持范围由供给端延伸至需求侧，为绿色债券、转型金融创新发展打开新的制度空间。长远来看，还需依托精细化产品设计充分释放绿色债券发展潜力，持续拓宽行业覆盖边界，引导资金直达各行业终端主体。
（三）发行主体结构调整
当前，央企国企在发行主体中占据主导地位，民营企业参与度不足，绿色债券市场存在“头部效应”，结构性失衡问题短期内难以根本改变。民营企业参与程度低的原因也是多方面的：一是受制于信用评级约束，绿色债券市场以高评级居多，而民营企业在评级上要远远低于国有企业，且较难获取较高评级；二是绿色项目合规披露标准较高，民营企业普遍缺乏绿色项目专业识别与评估能力，难以落实穿透式管控与环境效益信息披露相关要求；三是民企发行的绿色债券票面利率通常比同期限国企的更高，削弱了绿色债券相对于银行贷款的融资成本优势。这也反映出民企在发债准入门槛、信用等级评定标准以及项目信息规范披露等方面还存在一定的障碍。
建议设立全国性民营企业绿色债券发行担保基金，同步发展绿色债券保险业务，加大民企绿色债券发行支持力度；在财政贴息额度、项目审批效率、信息披露成本等方面予以适度倾斜优化。推动绿色债券市场向中小发行主体开放，探索“绿色债券+供应链金融”模式，为产业链上下游的中小绿色企业融资提供帮助。同时，探索“绿色债券+普惠金融”，鼓励地方性中小机构发行绿色债券，将所募资金配置到县域和农村地区绿色项目上，延伸绿色金融服务的范围。信息披露方面，建议实行差异化披露机制：对核心信息实施强制披露，同时适度降低中小发行人的披露频次与披露深度，缓解企业合规压力。
（四）发行地区分布调整
2021—2025年，东部省份绿色债券发行占比震荡上行，由2021年的75%升至2025年的83%，整体保持平稳增长。与之形成对比，中西部及东北地区发行占比震荡回落。区域分化背后体现出显著的马太效应。相较于东部区域，中西部、东北地区绿色产业基础偏弱，符合标准的绿色债券项目储备有限，叠加本地承销、投资等配套市场发育不足，制约市场扩容。尽管中西部地区绿色项目融资需求较为旺盛，但受发行主体资质、金融市场基础设施、合格项目储备等多重因素约束，市场参与度偏低的问题仍较为突出。若任由这一格局延续，区域之间绿色金融发展的“数字鸿沟”或将持续拉大。
建议对中西部地区绿色债券发行给予差异化政策支持：一是提高财政补贴比例并扩大担保覆盖范围，设立中西部绿色债券增信专项安排，支持中西部地区绿色基础设施项目发行绿色债券；二是建立跨区域绿色债券合作机制，鼓励东部地区投资者配置中西部绿色债券。
除以上针对市场特征提出的改进建议外，在增强流动性和市场机制建设上，还可以考虑从制度供给层面上进一步完善和规范市场。比如在提高市场流动性上，可进一步完善做市商制度，扩大做市商队伍，完善激励约束机制，建立风险对冲机制，提高做市商的报价质量和做市意愿。优化投资者结构，吸引更多的基金公司、境外投资者和个人投资者参与绿色债券投资，鼓励保险资金和社会保障基金加大对于绿色债券的配置，培育多元化的投资者队伍。同时，创新交易机制，建立绿色债券专项做市板块，发展绿色债券回购交易，探索绿色债券指数化交易。
四、结论与展望
本文以“十四五”时期为研究窗口，系统梳理了我国绿色债券市场的发展历程与演进态势，对绿色债券市场发展情况以及存在的结构性问题进行探讨，围绕四个方面提出完善思路。
展望“十五五”，中国绿色债券市场将开启高质量发展阶段，未来市场发展的重心将会由“增量”变为“提质”。市场增长动力将由政策驱动逐步转向内生市场化驱动，持续收窄的绿色溢价、不断优化的投资者结构与纵深推进的产品创新，是支撑绿色债券市场长期稳健发展的核心动力。随着“双碳”目标的推进，绿色项目庞大的融资需求将推动融资结构由间接融资向直接融资转型，并从清洁能源、交通运输等领域向绿色贸易、绿色消费、循环经济等领域延伸，为扩大市场规模注入新动力。
市场结构将更加多元化。品种结构上，绿色项目收益债、绿色可转换债券、绿色永续债和绿色高收益债等创新品种将加速发展，金融债一家独大的格局将逐步改善，将形成传统品种与创新品种协同发展的产品体系。发行主体将从金融机构和央企国企向民营企业扩展；国家级民营企业绿色债券发行担保基金的设立、绿色债券保险业务的发展以及差异化披露标准的实施，将有效降低民营企业的参与壁垒。
市场的区域发展格局将趋于均衡化。随着中西部绿色债券增信专项政策落地及跨区域绿债协同合作机制建立，中西部绿色债券市场发展质量将得到提升，进而缩小区域间绿色金融发展差距。后续绿色金融对中西部地区绿色发展的支持力度将持续加大，助力区域协调发展与共同富裕目标落地。
总体看，我国绿色债券市场将紧扣“做好绿色金融大文章”战略部署，以产品创新与结构优化为主线，以行业精准赋能、提升政策传导效率为落脚点，以丰富发行主体类型为重要抓手，以统筹区域均衡布局为核心方向，以增强市场流动性、健全配套机制为底层支撑，统筹推进市场体系建设。通过高质量发展，为顺利达成“双碳”目标、推动经济社会全面绿色低碳转型提供更为坚实的金融保障。
作者：李颖，中信建投证券股份有限公司投资银行业务管理委员会
