恒顺醋业(600305)：Q3营收稳健增长 期待改革成效落地
类别：公司 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：龚源月/张晋溢/陈羽锋 日期：2020-10-29
　　20Q3 营收稳健增长，期待改革成效落地

　　20 年前三季度营收/归母净利/扣非归母净利14.46 亿/2.31 亿/2.1 亿，同比+8.0%/-8.8%/+10.9%；20Q3 营收4.9 亿，同比+9.1%，扣非归母净利0.7亿，同比+9.8%。20Q3 醋+料酒营收同比+9.8%，保持稳健增长，但总营收表现略低于预期（我们业绩前瞻预计20Q3 营收同比+13%），公司正处于改革调整期，在营销、渠道、激励和产品梳理方面的调整均在积极推进，我们期待改革成效落地带动未来业绩加速成长，我们预计其20-22 年EPS为0.36/0.43/0.51 元，维持“增持”评级。

　　Q3 醋类营收增速环比Q2 小幅下滑，料酒保持快速增长分产品看，20Q3 公司醋类产品营收3.1 亿，同比+8.3%（增速环比Q2 下降1.3pct），Q3 醋类营收增速环比下滑主要系Q2 有补库存需求，Q3 需求恢复至较正常水平，期待经历内部改革调整后未来营收实现加速增长。20Q3 料酒营收0.95 亿，同比+27.8%（增速环比Q2 提升0.7pct），料酒依旧保持较快增长。分区域看，华东/华南/华中/西部/华北营收2.4/0.8/0.8/0.4/0.3 亿，同比增长11.8%/17.1%/6.2%/0.9%/10.4%，大本营华东市场保持稳健增长。

　　分渠道看，20Q3 直销收入0.55 亿，同比+11.4%；经销收入4.17 亿，同比+10.4%。截至20Q3 末，公司经销商数量1329 家，三季度内净增35 家。

　　盈利能力稳中向好，20Q3 扣非净利率同比+0.1pct 至9.8%20Q3 总体毛利率41.8%，同比-2.9pct，下降系运费由销售费用划至营业成本，公司积极推进产品结构优化，同时考虑规模效应和成本控制较好，我们判断还原口径下调味品毛利率依然有提升（20H1 还原口径下调味品毛利率同比+1.97pct）。20Q3 销售费用率11.8%，同比-4.8pct，销售费用率下降系运费减少。20Q3 管理费用率10.3%，同比+1.8pct，我们判断与人员薪酬提升有关。最终推动20Q3 扣非归母净利率同比+0.1pct 至9.8%。

　　管理改善、激励重整、营销改革均在稳步推进中董事长杭总上任后提出发展思路为聚焦主业、打造产品三剑客、重点构建营销体系和考核体系，深化改革体现：1）营销变革：划分八大战区，让产品进一步走向全国，同时将现有电商渠道、博物馆零售渠道和恒顺商场资源进行整合；2）激发管理和销售人员活力，对营销管理层设计绩效考核和差额奖励，推进薪酬市场化体系改革；3）在产品系列和品牌建设上实现突破。2020 年公司目标主营调味品业务营收同比增长超12%，扣非净利实现同比+12%，目前改革正在向实际落地，我们预计全年经营目标有望实现。

　　看好恒顺醋业的长期发展潜力，维持“增持”评级考虑三季度业绩表现略低于预期，我们调整盈利预测，我们预计改革落地成效可能在21 年及之后集中体现，预计恒顺20-22 EPS 为0.36/0.43/0.51元（前次0.37/0.43/0.49 元）。参考可比公司21 年平均PE 估值61x，给予其21 年61x PE，目标价26.23 元（前次27.09 元），维持“增持”评级。