海天味业(603288)：Q3营收稳健增长 全年目标完成可期
类别：公司 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：龚源月/张晋溢/陈羽锋 日期：2020-11-01
Q3 营收稳健增长，全年目标完成可期

公司发布三季报， 20Q1-3 营收/ 归母净利170.9/45.7 亿， 同比+15.3%/+19.2%；20Q3 营收54.9 亿，同比+17.7%，归母净利13.2 亿，同比+21.5%，业绩表现略超预期（我们业绩前瞻预计Q3 营收同比+15%/归母净利同比+20%）。公司在营收稳健增长的同时也维持了净利润较快增长，实现规模和效益双发展，公司20 年收入/净利润全年目标（+15%/+18%）完成可期，我们预计其20-22 年EPS 为1.96/2.36/2.82 元，维持“增持”。

多产品营收稳健增长，正式进军火锅底料市场

20Q3 酱油收入40.0 亿，同比+15.2%（Q1/Q2 同比+5.8%/+16.7%）；调味酱收入5.7 亿，同比+12.3%（Q1/Q2 同比+1.6%/+19.7%）；蚝油收入10.1 亿，同比+21.8%（Q1/Q2 同比+4.2%/+30.8%）。各品类在20Q3 均实现了较为稳健的营收增长，增速环比Q2 有所放缓主要系Q2 有补库存等因素影响以及商超、流通、线上等渠道在经历Q2 快速增长后需求有所回落。此外，公司坚持多元化品类发展策略，继进军食醋、料酒市场后，于20 年8 月推出旗下首款火锅底料产品，正式入局火锅底料市场。

渠道下沉稳步推进，Q3 线下营收恢复较快

分地区，20Q1-Q3 东部/南部/中部/北部/西部营收33.4/30.4/35.3/42.3/20.5亿，同比增长11.3%/3.4%/23.7%/ 15.7%/25.6%。分渠道看，20Q1-Q3 线下/线上渠道实现收入159.2/2.8 亿，同比+15.3%/-1.36%，其中线下20Q3营收同比+18.8%，较上半年（yoy+13.7%）提速，系疫情恢复后线下消费场景和需求恢复。同时公司积极推进渠道下沉，截至20Q3 末，公司拥有经销商6379 个，前三季度净增933 家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增76/91/213/290/263 家，中部、西部及北部地区渠道扩张较快。未来公司将不断推进渠道下沉，实现全国化销售网络的进一步完善。

规模效益和费用缩减推动20Q3 归母净利率同比小幅提升0.8pct20 年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为177.4 亿，同比+13%，与收入增速基本匹配。20Q3 公司毛利率40.9%，同比-2.9pct，20Q3 销售费用率9.8%，同比-3.1pct，主要系运费由销售费用调至营业成本，我们判断还原口径下真实毛利率水平仍有提升；20Q3 管理费用率1.5%，同比-0.4pct；20Q3 总体期间费用率同比-3.4pct。规模效益叠加费用缩减推动20Q3 归母净利率同比+0.8pct 至24.0%，盈利能力持续提升。

规模优势叠加渠道扩张稳固行业龙头地位，维持“增持”评级公司作为调味品龙头，有望保持领先优势，发力中高端产品推动结构升级。

我们维持盈利预测，预计20-22 年EPS 1.96/2.36/2.82 元，参考可比21 年平均PE 57x（Wind 一致预期），海天作为行业龙头且具有较强经营壁垒，给予一定估值溢价，给予其21 年75x PE（估值溢价较前次提升主要系海天的业绩增长更为稳定），目标价177.00 元（前次188.80 元），维持“增持”。