恒顺醋业(600305)：百年恒顺开新花 当下改革促成长
类别：公司 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：龚源月/张晋溢/陈羽锋 日期：2020-11-06
　　百年恒顺开新花，当下改革促成长

　　2020 年是百年老字号恒顺的变革之年，公司在新任董事长杭祝鸿先生的带领下，发展思路为聚焦主业、打造产品三剑客、重点构建营销体系和考核体系，目前在营销/渠道改革、激励重整和产品梳理方面均有一定成效，叠加恒顺强大的品牌势能和产品力，我们期待改革落地带动业绩加速成长，我们预计 20-22 年 EPS 为 0.36/0.43/0.51 元，上调至“买入”评级。

　　纵横对比，老树如何开新花

　　恒顺是有着 180 年悠久历史的中华老字号，站在新的起点，公司提出未来将聚焦醋、酒、酱三大主业，实现“恒顺味道全球共享”愿景。横看标杆，恒顺与龙头海天在盈利能力/运营效率（19 年 ROE 恒顺 15%vs 海天 34%）、人均创收(19 年恒顺 75 万元 vs 海天 356 万元)、费用结构（恒顺人工成本费用率较高）、人均薪酬（19 年销售人员人均薪资恒顺 13 万元 vs 海天 31万元）、员工结构（恒顺员工平均年龄更大）等方面仍存一定差距。究其背后的核心原因在于国企色彩下激励不足、渠道力和内部效率待提升，而近期的体制改革有望激活内部活力，带来公司运营效率提升和业绩成长加速。

　　百年恒顺，胜在强大的品牌势能和产品力

　　恒顺的优势点在于：1）百年历史传承，品牌势能强劲，恒顺是中国四大名醋之一的镇江香醋代表，主导产品食醋连续 20 多年产销量全国领先，一直致力打造中国醋业领导品牌；2）生产工艺领先，采用固态分层发酵工艺，列入首批国家非遗保护名录，同时致力于将传统工业与现代化创新技术相结合；3）产品矩阵丰富，目前 SKU 超 100 余种，覆盖醋类主流价格带和多种消费场景。未来公司将在产品端不断优化，打造恒顺“三剑客”，不断做强醋系列，做深酒（黄酒/料酒）系列，做宽酱（酱油/酱菜/酱料）系列，完成产品梳理并实现推新升级（主要在设计、外观标识、标准化等方面）。

　　再造恒顺，改革进行时

　　2020 年公司迎来变革之年：1）管理改善：2019 年 12 月，新董事长杭祝鸿就任，其发展战略与经营思路直指聚焦主业和内部机制改革两大关键点，同时释放出内部改革的积极信号；2）激励重整：恒顺一线营销人员 2020上半年平均收入提升 15%以上，同时对营销管理层绩效考核设计了差额部分的奖励，同时优化人才引进机制，推进市场化薪酬改革；3）营销改革：

　　更换营销总监，划分八大战区，给予战区负责人更大的权利和激励。目前改革顶层设计已完成，期待 21 年改革成效落地。

　　看好恒顺醋业的发展潜力，上调至“买入”评级我们看好恒顺在内部改革稳步推进下的发展潜力，维持盈利预测，预计20-22EPS 0.36/0.43/0.51 元。参考可比 21 年平均 PE 61x，给予 21 年 61xPE，目标价 26.23 元，公司近期估值回调，但公司基本面向好趋势不变，内部改革有序推进，当前估值具备吸引力，上调至“买入”评级。