赵伟：繁荣的顶点？“日债危机”，风险是否被低估？

来源：赵伟宏观探索
作者：赵伟、李欣越（赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

报告要点

6月15日，日本国债期货暴跌熔断，引发市场对“日债危机”的担忧。日债期货为何熔断，当下又有哪些值得关注的风险点？本文分析，可供参考。

一问：为何市场担忧起日本债务问题？基本面恶化，叠加“615”恐慌

日本“615”国债期货暴跌熔断事件，引发了市场对日本债务问题的担忧。6月15日，日本国债期货大幅下跌，并接连在13点54分、13点55分二度触发大阪证券交易所的熔断机制。截至7月3日，10年期日本国债期货的价格已缓慢回升至149.36，重归6月13日的价格水平。但这一事件引发了市场对日本当前货币政策的广泛质疑，与“日债危机”全面爆发的担忧。

收紧的外部环境、升温的通胀预期，推动日债收益率持续上行，外资机构的交易行为直接导致日债期货闪崩。发达国家普遍攀升的国债收益率、与近期高企的日本通胀压力，持续推升日本国债收益率，0.25%的上限目标在日央行的无限量购债下才得以维系。而随着6月17日日央行会议临近，外资机构开始押注日央行政策转向，大举做空日债期货，导致了日债期货暴跌。

二问：日本债务问题有多严重？“日债危机”概率不大，但结构性风险仍存

当下，市场最担忧的是日本政府债务风险，较低的外债占比与付息率、充足的外储、内资增持下，短期违约风险不大。1）日本外债占比仅14.3%；2）日本国债多以0.005%、0.01%等低息发行，短期付息压力较小；3）日本外汇储备是短期外债的1.8倍；4）险资等内资机构仍在增持日债。然而，利率上升加剧的偿债压力、贸易逆差对外储的侵蚀，均是值得关注的中期风险。

居民部门债务相对稳定，但通胀对实际购买力的持续侵蚀，或会加剧中低收入群体的违约风险；企业部门，中小企业的困境同样值得关注。1）日本居民债务短期风险不大。然而，输入型通胀下，中低收入群体实际购买力受持续侵蚀，潜在违约风险值得关注；2）随着9月日央行贷款支持计划期限临近、小型企业财务状况恶化，一旦政策收紧，中小企业违约风险或将抬升。

三问：值得关注的潜在风险点？金融市场波动的加剧，日元贬值的次生影响

日央行的持续宽松，虽然在短期缓解了日债崩盘风险，但大量持债使其更易受金融市场波动影响；对MMT过度践行，也积蓄了金融体系的不稳定性。当下日央行资产中73%为政府债券，19%为股权类资产。日本国债和股指波动率的攀升，正直接冲击日央行资产端的稳定性。同时，日央行已直接持有已发行国债的50%，对MMT的过度践行，或使日元、日债失去定价锚。

外部冲击下，日本金融市场的波动与日元贬值的次生冲击也值得关注。外向型经济的日本，能源结构高度依赖油气资源。原油价格上涨、叠加日元的贬值，正带来日本贸易条件与国际收支的恶化。5月，日本已连续10个月贸易逆差。持续恶化的贸易环境、与空头力量的走强，正进一步加剧了日元贬值压力，并向其他市场溢出。这或将引发部分外债占比较高国家的次生风险。

风险提示：美联储货币政策收紧超预期、日央行政策转向超预期

报告正文

1、为何市场担忧日本债务问题？基本面恶化，叠加“615”恐慌

日本“615”国债期货暴跌熔断事件，引发了市场对日本债务问题的担忧。6月15日，日本国债期货大幅下跌，并接连在13点54分、13点55分，二度触发大阪证券交易所的熔断机制。按照日本交易所集团的机制设计，国债期货类产品熔断触发需要价格单边波幅达2日元。当日，日本7-10年期国债期货一度暴跌2.01日元，创2013年以来最大单日跌幅。随后6月17日，日央行仍坚持维持当前超宽松货币政策，以0.25%的固定收益率无限制购债。但这一事件引发了市场对日本当前货币政策的广泛质疑，与对“日债危机”全面爆发的担忧。

图片1-2
收紧的外部环境、与升温的通胀预期推动日债利率持续上行，0.25%的上限目标在日央行无限量购债之下才得以维系。近期，内外力量均在推动日债利率攀升。一方面，发达国家央行多数收紧，快速攀升的欧美国债利率在套利机制下，使日债收益率也面临上行压力；另一方面，日元持续贬值、叠加油价高企，导致日本输入型通胀压力迅速抬升，也带动利率的上行。为了维持对收益率曲线的控制，日央行在近4个月显著提高了购债规模，累积购债高达6.4万亿日元。

图片3-6
外资机构的交易行为，则在期货市场直接刺破了这一上限。随着6月17日日央行议息会议的临近，外资机构开始押注日央行的政策转向。从OIS掉期率来看，通胀的持续上行、日元的大幅贬值，使得近期市场对今年日央行加息的预期快速升温，从6月12日的5.6%迅速上升至15日的42.9%。这一背景下，外资机构避开现货市场的直接交锋，大举做空日债期货，最终导致了日债期货暴跌。
图片7-8
详情链接：http://t.cn/A6axGONR