【海外安全龙头之鉴：云化、平台化延续成长】中金 李虹洁/曹弘毅/钱凯：立足技术创新，拳头产品稳固基本盘。Palo Alto Networks、Fortinet分别以下一代防火墙和UTM产品起家，在传统安全领域巩固市场份额，并通过技术迭代保持在传统市场的竞争优势，Palo Alto Networks在2020年推出全球首款基于机器学习的下一代防火墙，加强安全主动响应和决策功能；Fortinet通过自研芯片提升系统计算能力，内嵌安全SD-WAN、零信任等功能加强防御效果。我们认为稳固大颗粒度拳头产品的市场份额为公司业务转型和新品研发提供了坚实基础。

Palo Alto Networks云化路径坚定。公司2007年起推出防火墙附属订阅服务，通过拓展功能模块增购推动客户粘性及单客价值提升；2019年提出“下一代安全”战略聚焦云原生安全平台Prisma Cloud、安全运营平台Cortex XDR，2019-2021财年下一代安全业务ARR复合增速达到91%。云化战略下，公司2013至2021财年订阅收入占比从18%提升至45%，复合增速51%，远高于整体收入复合增速35%。

Fortinet聚焦平台能力整合。2016年公司推出Security Fabric安全架构降低组网复杂度，解决多种单点网安产品集成不足的问题，安全组件之间形成协作、共享威胁情报，提升防御效率。同时公司重视网络与安全能力的融合，2018年后逐步推出安全SD-WAN、零信任访问产品全面保护广域网和局域网安全，根据Gartner，2021年Fortinet位列全球SD-WAN硬件市场份额第二，顺应分布式网络演变趋势，推动产品和服务收入均衡增长。

复盘历史估值水平，我们认为收入成长性、战略转型进展、现金流及盈利能力是影响估值中枢的重要因素。Palo Alto Networks、Fortinet在2012年以来P/S估值中枢稳定在6-8倍，随着公司云化、平台化布局落地以及市场的网络安全意识增强，2022年P/S估值分别达到9倍和10倍；两家公司P/OCF估值从2016年20倍上升到2021年30倍水平左右，主要由于现金流水平优秀，占收入比重持续保持在30%以上。Palo Alto Networks、Fortinet作为传统安全龙头积极转型开拓市场，顺应网络安全在企业数字化发展中重要性的提升、引领客户对平台化解决方案的需求，从估值层面反映市场溢价。

风险

市场竞争加剧；并购整合风险；宏观经济波动。#分析师研报#