我们错怪Arthur Burns了——对1970s货币政策“失误”的反思

1、Arthur Burns于1970-1978年担任美联储主席，其治下的美联储常常被认为是导致美国经济在1970s陷入滞涨的反面教材。当人们谈到Burns，往往将他形容为一个在政治压力下加息不坚决，最终引发货币政策失误的央行家形象。在流行叙事里，他逐渐沦为了衬托Paul Volcker高大形象的背景墙。

2、事实上，美联储著名经济学家Athanasios Orphanides 2002年AER上的一篇短文“Monetary Policy Rules and the Great Inflation”详细分析了当时货币政策到底错在哪。

3、根据泰勒规则（Taylor，1993），最优的货币政策利率应当取决于（1）实际自然利率r*；（2）通胀目标π*；（3）通胀缺口（即短期通胀与通胀目标的偏离，Eπ-π*）；（4）失业率缺口（自然失业率与短期失业的偏离，u*-Eu）。

4、其经济含义很简单：当经济内生增长很快（r*更大），或央行通胀目标更高（π*更大），或短期通胀远超目标（Eπ-π*更大），或短期失业率远低于自然失业率（u*-Eu更大）时，央行应该加息更多。根据Hall and Taylor(1997)，央行对通胀缺口和失业率缺口的敏感系数应当等于1.5。即图1公式中的β和γ都是1.5。

5、这就意味着，如果央行低估了短期通胀1个百分点，或者低估了自然失业率1个百分点，又或者高估了短期失业率1个百分点，那么它即便是严格按照Taylor（1993）法则来制定政策利率，也会比最优的利率低1.5个百分点。换句话说，时候看过于宽松的货币政策可能不是因为它有意为之，而是对宏观环境的预判存在系统偏误。

6、 Orphanides利用1970s期间美联储的绿皮书（即每次FOMC会议前联储工作人员给票委准备的经济预测材料），通过事实的美联储能够获得的数据，检验了上述假设。他发现：

（1）1969-1980期间，美联储对短期的通胀预期持续低于实际发生的通胀，平均幅度大约1个百分点（图2）。

（2）同一时期，美联储对短期失业率的预期和实际发生的失业率差不多。

（3）同一时期，美联储对自然失业率的估计低于事后CBO的估计至少1个百分点（图3）。

7、这意味着，根据Taylor（1993）法则，美联储政策利率低于最优利率3个百分点（1.5*1+1.5*1）。

8、特别的，Orphanides发现，Arthur治下的美联储是非常严格的执行了Taylor Rule（1993），其实施的政策利率和按当时其能够拿到的数据的计算结果几乎别无二致（图4中实线和短虚线）；然而很遗憾，由于持续低估通胀，且对自然失业率的估计的偏误，美联储从事后来看仍然实施了错误的、过于宽松货币政策，加剧了通胀的上升。

9、结论：在当前的宏观状况下，除了套用Taylor rule判断货币政策的松紧，还应该问两个问题（1）目前美联储是否低估了自然失业率（美联储认为是4%）？（2）美联储是否持续低估短期通胀？如果两个问题的答案都为“是”，那恐怕就要小心重蹈1970s的覆辙了。