叶勇今年业绩很好，但规模至今都没过十亿，算是机构的遗珠，相信这种情况不会持续很久。在三季报中，叶勇对通胀进行了非常详尽的解读，我觉得对我启发很大，是我至今看到的基金经理解读中，最有框架的：

1、当前投资的核心逻辑：随着长达十年的上游资源行业的产能出清，判断上游资源尤其是能源资源行业将进入一个供给硬约束的新周期，上游资源部门将长期处于供给硬约束的环境，未来十年，我们可能会在一个传统资源和原材料持续紧平衡的状态下走向碳达峰。尤其是能源资源（煤炭、石油、天然气等），中长期供给约束的瓶颈更加突出。

2、这一轮上游资源品的涨价，很大程度是由于供给缺乏弹性导致，并非短期内可以缓解， 货币政策调控的作用有限。

3、大宗商品价格上涨的终点将是“杀死需求”，这是我们判断从滞涨演化到衰退的重要指标。然而，一方面，从目前上中下游的利润分配来看，目前这一过程并未终结，能源大宗商品将继续延续价格高位；另一方面，从相应资源股和中下游制造业的估值情况来看，以中下游产业为主导成 长股板块的估值，并未完全消化未来利润率不断压缩的预期，也没有消化大宗商品最终上涨到“杀 死需求”的衰退预期，业绩和估值双杀过程尚未结束。

4、全球滞涨如何应对？不能完全归咎于能源涨价，还有福利社会政策和货币超发的因素。对于 能源价格上涨问题，不能完全依赖货币政策抑制，根本上还是要回归到产业本身：通过大规模扩充化石能源资源品中长期供给，但是从当前国际政治形势、地缘政治格局、资源生产商意愿上来看，缺乏可能性。

5、现有希望仅通过货币政策来抑制能源价格的终局就是通过杀死需求来抑制上游能源资源品价格，但是杀死需求的同时也会抑制供给产出，资源品价格可能仍然在高位震荡，经济处于滞涨状态。

6、对于资源股而言，当前的估值也没有包 含大宗商品价格持续较长时间上涨、上游在产业链中利润占比继续提高的预期，也没有反映大宗 商品价格可能较长时间维持高位，从而导致资源股的 ROE 在较长时间处于高位的预期。当前资源 股的 PB 依然处于历史相对较低分位，而且尚未计入矿业权资产重估的因素，如果计入，现有净 资产数据是明显低估的。

7、未来全球滞涨风险下，资源品价格尤其是能源资源价格可能会随着美国货币政策的变化高位震荡甚至不断震荡上行，即：加息举措短期抑制商品价格，但同时加快衰退的到来，衰退到来引发美联储适当放松，从而触发商品价格再度反弹，如此循环往复，在可见的未来若干年，难以根 治。

加息抑制商品价格→引发衰退→衰退引发货币宽松→触发商品价格反弹的循环框架，很有建设性，是一种潜在的未来实现路径。

周期视角的基金经理强调供给的约束，科技视角的基金经理看待通胀的时候，则相对更加强调技术效率。著名作家，不是，基金经理杨锐文在三季报里也谈了通胀问题：

1、这次的全球大通胀本质上还是和 70 年代的滞胀是不一样的，70 年代的滞胀很重要的因素是 美国战后婴儿潮带来了总需求扩张，能源供给无法跟上需求的爆发。而这次的重要原因是新冠疫 情带来全球性的供给效率下降，体现在原材料供给不足和产能建设放缓、航运效率下降以及很多行业均出现生产效率明显下降等等方面。

2、需求侧则因为欧美发钱的一次性刺激，消费出现 不降反升的状态。疫情逐步消退之后，战争与冲突又让供应链发生断裂，进一步加剧供给效率的 下降，再加上许多成本的叠加。全球化那么多年建立的最优化供应链突然被打断，临时重构的链 路必然是成本相对高且低效的，这需要一段较长时间才能实现再平衡和再优化。因此，相对于货 币政策，战争与冲突才是全球大通胀的最主要因素。

3、相对通胀而言，全球最大的挑战还是经济缺乏强劲的引擎。从区域角度，中国经济引擎的边 际推动力在逐步下降；从科技创新角度，互联网革命带来的全要素生产率提升已经到相当高度， 下一个技术革命还未见踪影。新的增长引擎的缺失，这给全球带来各种各样的内卷。国与国之间的内卷、国内之间的内卷，这势必加大战争与冲突的可能性。

4、在这种情形之下，存量经济的结构 变化的机会有可能远大于增量经济的机会，国家和企业寻求自身供应安全的动力也会明显增强。安全毫无疑问是未来的重要主线，这里的安全包括了国家安全（军工）、能源安全、粮食安全和 产业安全（自主可控）等。http://t.cn/A6o0lEqz