业绩稳增但估值趋降，白酒行业怎么了？

来源:广发证券财富管理部11-23 18:35
　　
　　近期， 白酒 上市企业三季报已披露完毕，数据显示，白酒行业虽然出现了经营现金流同比下降明显和库存整体略高的情况，但总体来看，业绩稳健，营收、净利润、毛利率、净利率都实现稳增，产品结构仍在不断升级，符合市场预期。
　　然而，在10月份，白酒经历了一波“杀估值”，股价整体大幅度下行，主要是疫情持续扰动下市场对未来业绩增长的信心下滑、宏观经济和人均可支配收入等方面恢复进程不及预期等因素的影响。
　　展望后市，白酒受到多方外部冲击，未来业绩难以支撑以往设定的高估值，此前的估值回落较为合理。
　　建议后续关注防疫政策变化对市场信心的提振作用，基本面良好、经营状态健康、经典单品和高端新品销量增速有超预期可能的酒企标的将有望修复估值。
　　图1：白酒行业业绩和影响因素嵌形结构图
　　
　　数据来源： 广发证券 财富管理部
　　业绩稳增符合市场预期
　　22Q1-3，白酒行业营业收入同比增长15.99%至2649.34亿元，其中次高端营业收入同比增速最快，为26.33%；
　　22Q3，白酒行业营业收入同比增长16.29%至819.77亿元，其中也是次高端营业收入同比增速最快，为24.61%。
　　图2：22Q1-3：白酒行业营业收入
　　
　　图3：22Q3：白酒行业营业收入
　　
　　分品类看，22Q1-3营收增速，次高端酒（26.33%）区域龙头（20.89%）高端酒（15.88%）三四线酒（-9.51%）；22Q3营收增速，次高端酒（24.61%）区域龙头（19.15%）区域龙头（19.15%）三四线酒（1.61%）。
　　净利润方面，行业盈利能力持续提升，符合市场预期。
　　22Q1-3白酒行业归母净利润同比增长21.21%至1000.01亿元，其中次高端酒净利润同比增速最快，达36.54%；
　　22Q3白酒行业归母净利润分别为299.04亿元，同比增长21.44%，其中次高端酒净利润同比增速最快，达41.55%。
　　图4：22Q1-3：白酒行业净利润
　　
　　图5：22Q3：白酒行业净利润
　　
　　分品类看，22Q1-3净利润增速：次高端酒（36.54%）区域龙头（24.54%）高端酒（19.28%）三四线酒（-18.00%）；22Q3净利润增速：次高端酒（41.55%）区域龙头（26.78%）高端酒（18.06%）三四线酒（-4.21%）。
　　白酒行业毛利率、净利率均呈持续上升趋势。受益于主要酒企结构升级趋势延续，22Q1-3、22Q3白酒行业毛利率同比提升1.55、0.24个百分点至79.83%。受费用率管控良好+受税金及附加率因各酒企税金缴纳节奏影响，行业净利率同比提升1.34、1.24个百分点至38.91%。
　　高端、次高端韧性较强，疫情期间毛利率、净利率上升幅度较为明显。其中， 泸州老窖 、 山西汾酒 、 舍得酒业 、 酒鬼酒 、 水井坊 等次高端白酒毛利率和净利率上升幅度最大，上升均超过3个百分点。
　　白酒行业销售费率基本持平，管理费率略有下降，22Q1-3销售及管理费用率同比变动-0.04、-0.47个百分点；22Q3销售及管理费用率同比变动-0.25、-0.70个百分点。
　　在疫情影响下，主要酒企在今年大多实行了费用改革，部分此前投向渠道的费用更多地直接投向消费者，通过规模费用的投放以保持渠道体力的同时加强消费者端拉力，从而进一步抢抓潜在的回补消费，实现市占率的提升，预计具备强实力的品牌酒企在疫情后将更具市场竞争力。
　　经营现金流
　　同比下降明显，库存整体略高
　　疫情下酒企经营性现金流普遍下降，22Q3酒企经营性现金流净额同比下降14.34至326.74亿元。
　　其中，高端酒韧性强，次高端和区域龙头比如酒鬼酒、 今世缘 、泸州老窖由于经典大单品和新品动销较好，经营现金流实现较大幅度正增长，泸州老窖22Q1-3经营现金流同比增长59.56%，22Q3经营现金流同比增长89.65%，与行业平均水平形成了鲜明对比。
　　酒企库存略高但总体经营状态健康，高端酒库存相对更低，区域龙头库存最高。22Q3酒企仍将控量挺价作为工作重心，部分酒企阶段性的进行全国/区域性停货，因此在中秋国庆密集发货后，库存多位居2个月内，批价稳定，多家酒企渠道有提价/价盘继续上移预期，酒企经营表现健康且具潜力。
　　其中：
　　茅台库存小于0.5个月；
　　 五粮液 、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业的库存均小于2个月；
　　酒鬼酒、水井坊、洋河、今世缘、 古井贡酒 的库存均大于两个月。
　　疫情持续扰动下，白酒品牌力坚韧
　　疫情起复对白酒消费场景（婚宴、商务宴请、朋友聚餐等）影响较大。目前疫情仍在起复，进入秋冬季后传播力可能更强，防疫政策趋紧，因此市场对白酒未来几年能否延续高增长信心不足。
　　同时，受疫情影响，宏观经济预计继续下行，人均可支配收入和社零总额都受到了较大影响，消费者信心仍有待恢复。
　　反映到白酒品牌力和批价，高端酒茅台、五粮液、泸州老窖品牌力较强，面对疫情动销整体依然坚韧，虽然由于动销和库存原因近期批价略有下降，但拉长时间看整体上很稳定；
　　次高端、区域龙头新晋千元价位带产品则动销表现略弱，但随着次高端价位带仍在扩容，部分次高端酒价位带单品批价稳定，业绩增速同比提升。
　　业绩预期难撑高估值
　　关注防疫政策变化
　　图6：白酒行业受到较多外部冲击，高估值受到了挑战
　　
　　近年来，白酒行业处于高速发展时期，业绩增速较高，并且仍留有较大的提价空间，因此获得了市场给予的较高的估值。
　　然而，“房住不炒”对 房地产 、基建产业链产生了深远影响，房地产景气度下降的负面影响传导至家电、钢铁、建筑材料、传统 机械 设备、轻工制造、银行等传统行业，而这些行业往往是白酒消费大户。
　　疫情发生以来，我国面临经济增速放缓，受疫情反复的影响人均可支配收入波动较大，消费场景持续受到负面扰动，白酒的动销、库存、高端产品打造都受到了一定程度影响，因此市场对白酒未来几年的业绩能否撑起以往设定的高估值产生质疑，使得白酒近期估值出现了一波快速回落。
　　展望后市，白酒受到多方外部冲击，想恢复到以往的每年高速增长可能较难，未来业绩难以支撑以往设定的高估值。但拉长时间看，白酒具有业绩稳定、确定性较强以及穿越周期的属性，长期复合增长率依然可以保持在相对较高水平。
　　建议后续关注防疫政策变化对市场信心的提振作用，基本面良好、经营状态健康、经典单品和高端新品销量增速有超预期可能的酒企标的将有望修复估值。