德邦证券：防疫闯关的四种路径

一、逐步放开+强政策刺激

从经济修复和股市层面而言，例如美国式的逐步放开+强政策刺激或为解封路径的“天花板”。渐进式放开下，超额死亡率相对平缓，能较好稳定人群的风险偏好和消费意愿，降低疫情传播的恐慌；更重要的是，配合极强的财政和货币政策刺激，美国居民收入大幅上升，助力了消费，尤其是耐用品商品消费。娱乐商品、汽车和地产后周期商品的快速复苏盘活了整体经济。

从股市结构和节奏方面， a）商品消费与科技在财政刺激密集期率先反弹并持续跑赢大盘。b）日常消费在今年大盘下跌中体现韧性，大幅优于科技和消费服务（线下消费）。c）逐步放开过程中，零售百货等消费服务板块并未应声上涨，反而呈现利好兑现特点。说明疫情放开带来的利好逻辑市场会提前反应，且幅度不大，仅能体现一次性利润修复的预期，不能提升中长期估值。

二、突然放开+强政策刺激

以日本为代表的突然放开+强政策刺激效果则有所下降。日本对 18 岁以上公民进行合人民币约 1 万元的直接现金补贴，日本人均可支配收入超过疫情前 4.4%。但日本最后消费修复程度不如美国，主要原因在更高的储蓄率上。一是因为日本人口老龄化严重，经济本就对刺激不敏感，二也是因为突然放开导致的超额死亡率突然上升阻碍了消费场景正常化进程。

三、逐渐放开+弱政策刺激

逐渐放开+弱政策刺激虽以渐进式政策转向缓解了社会对疫情造成死亡率突然上升的担忧，但经济复苏效果一般。英国是这一模式的典型国家，在政策刺激方面，英国并未出台如美日力度的财政刺激，居民收入水平较低。另外，根据各国家和地区月度的超额死亡率脉冲图，英国疫情带来的超额死亡呈现四波特征，且每波持续时间逐渐延长，疫情造成的死亡上升有长期化趋势，这造成居民长期风险偏好下降和线下消费复苏受阻，推高储蓄率，导致其经济修复水平较弱。

四、突然放开+弱政策刺激

突然放开+弱政策刺激或为较不利经济和风险偏好修复的一类情形，中国香港、中国台湾和越南皆为此类，对应股市表现一般。以中国台湾为例，居民出行正常化后出现确诊人数高峰，进而引起超额死亡人数上升，导致进一步的恐慌和线下场景消费/办公受阻。

股市方面，中国台湾的服务业相关指数例如零售百货指数在疫情放开后并未跑出理想表现，反而出现利好兑现的见顶形态，主要原因一是放开后因为病例增多造成顾客大幅下降，恢复速度慢于预期，二是放开后零售百货的基本面修复仅属于一次性的盈利增厚，并不会带来中长期的估值上升预期。

总结与启示：

1）防疫放松并非一帆风顺，既要关注疫情快速传播带来的超额死亡率骤升及其引起的恐慌，也要做到精准防控以免疫情带来死亡率中枢长期化上移影响居民消费信心；

2）居民储蓄率是观察上述居民信心和风险偏好的中介指标，储蓄率升高较多的国家及地区（日本、英国等）经济修复易受阻；放开后餐饮娱乐场所在大多数国家及地区人流仍低于疫情前水平 10%以上，或成为中长期趋势；WFH（Work from Home）模式普及，办公场所在各发达国家人流亦低于疫情前；

3）股市方面，大多数餐饮娱乐和消费服务板块在疫情放开后表现并未显示出胜率优势，反而需担心利好兑现；医药类消费服务往往基本面修复情况较好，且其股市表现多优于传统零售百货类指数。