货币超发与大通胀
1、今天的货币增长对预测明天的通胀有帮助吗？
2、对于秉持货币学派观点的观察者而言，上述问题的答案是不言自明的，正如弗里德曼指出“一切通胀现象都是货币现象”。然而有趣的是，尽管70-80年代的大滞胀时代标志着货币学派的巨大成功——其不仅催生了Lucas批判与新古典主义经济学，更在Paul Volcker治理大通胀的工具箱中留下了浓重笔墨——但也成为了货币学派最后的辉煌。
3、实际上，自90年代以来全球通胀逐步回落，“大缓和时代”令高通胀成了遥远的记忆，也令货币总量变成了蒙尘的古董。研究者们发现，近30年来货币总量与通胀的相关性越来越低，各国央行在制定货币政策时对货币总量的关注度也持续下降（Laidler, 2002）。而凯恩斯主义在吸纳了理性预期后，一跃成为指导今天全球央行实施货币政策的“金条玉律”。
4、在新凯恩斯学派中，通胀的决定因素来自产出缺口以及通胀预期（新凯恩斯菲利普斯曲线，NKPC），而产出缺口又受真实利率的影响（新凯恩斯的IS曲线）。因此，货币政策通过调节经济的真实利率，最终同时影响经济增长（产出缺口）和通胀。在新凯恩斯的世界里，货币总量不过是真实利率的副产品。
5、然而，2020年疫情爆发后让我们再次观察到全球通胀与货币总量双双飙升的现象（图1），我们不禁要问，货币学派卷土重来了吗？如何理解90年代-2020年之间货币对通胀无解释力，而2020年后通胀与货币双双上升的现象？BIS的Borio, Hofmann and Zakrajsek在1月发表了一篇文章，提出了他们对这一问题的“猜测”。他们认为，货币和通胀的关系是分区域的：在低通胀区域，货币与通胀没什么关系；而在高通胀预期，货币与通胀高度正相关。笔者将其研究主要内容总结如下：
6、一些研究（Sarget and Gsurico,2011; Gertler and Hofmann,2018; BIS，2021）显示，低通胀阶段和高通胀阶段的通胀动态完全不同，体现在三个方面：（1）低（高）通胀时期，广义货币增速与通胀走势无（有）关；（2）低（高）通胀时期，通胀分项之间的相关性更低（高），即通胀分项中不存在（存在）某个共同因子（common factor）；（3）低（高）通胀时期，工资增速和通胀的相关性更低（高）。
7、图2显示了全球32个经济体在1951-2021年期间通胀与货币增速之间的关系。具体而言，横轴是10年期间平均的广义货币超发增速，即广义货币（M2或M3）增速与实际GDP增速之差；纵轴为10年的平均通胀水平。总体而言，全球长期通胀和长期货币超发水平确实排布在1：1的斜线上，但内部呈现明显的“两区域”特征——在低通胀、低货币增速的区域（左下角），通胀和货币增速没有什么相关性；而在高通胀、高货币增速区域（中央和右上），货币超发和通胀的呈现明显的正向关系。
8、如果将低通胀和高通胀区域分开观察，这种“割裂”将更加显而易见。图3显示了在选取不同阈值后，高低通胀区域中通胀与货币超发增速的相关性。可以看到，无论阈值取在什么水平，高通胀区域的二者相关性一直维持在1附近，但低通胀预期的相关性随着阈值下降而持续下降。这意味着，如果你的潜意识里认为未来10年的通胀水平总体上不会超过6%，那么你可能不应当将货币超发与否作为判断通胀走势的重要依据。反之，如果你将当前的货币超发作为你对未来通胀走势的重要依据，那么其隐含了未来10年全球通胀将步入“高通胀”区域的假设。
9、这种两区域背后的逻辑——BIS猜测——可能来自于分项物价中的共同因子（common factor）就是货币因子。因此，当货币因子远远偏离趋势水平时（货币大量超发），共同因子就主导了整体通胀的走势——通胀与货币相关性上升；而当货币因子低位震荡时，异质性因子将主导整体通胀的波动——通胀与货币的相关性下降，且通胀分项之间的相关性下降。
10、一个很自然的问题是，货币增速能否帮助我们预测高通胀，或者预测通胀区域的转变？很遗憾，现有的研究在这方面作用有限，很重要的原因是学术界广泛使用的模型参数主要来自低通胀时代的数据估计，而这些参数恰恰在最需要它起效的高通胀区域前无能为力（De Fiore et al, 2022）。
11、但我们仍然能够从2020年以来的数据得到一些预测方面的启示。31个国家横向来看，货币超发增速更高的国家，其1年后的通胀增速也更高（图4左）。更重要的是，货币超发增速更高的国家，市场对其1年后的通胀的低估程度就越大（图4右）。更具体的说，2020年广义货币增速每增加1个百分点，市场就会低估其通胀约0.15个百分点。由于2020年全球中位的广义货币超发增速大约在15%，因此对应了大约2.5个百分点的对全球通胀的低估。其意味着，市场并非没有观察到疫情后的货币超发，而是没有意识到货币增速与通胀的相关性较疫情前明显上升了，即没有意识到我们进入了高通胀区域。
12、当然，相关性不意味着因果关系。首先，货币增速上升可能并非通胀的充分条件——居民只有愿意将增发的货币消费出去，才有可能带来通胀。其次，货币可能也并非通胀的必要条件——居民收入的持续性上升以及财富总额的上涨在推升通胀方面可能比货币总额更加重要。
13、BIS在结论中指出，现有的对于通胀和货币总额相关性的研究仍然过少，案例仅仅只有滞胀时期和疫情以来。过去3年的全球货币超发究竟是否会导致全球通胀持续性的步入高通胀区域，恐怕只有时间能回答。
http://t.cn/A69ruS40
