大水漫灌与金融危机

1、本周NBER WP中，Jorda, Schularick and Taylor几位金融危机领域的专家又挂了一篇文章“LOOSE MONETARY POLICY AND FINANCIAL INSTABILITY”，利用其构建的金融危机数据库（JST），讨论了宽松货币政策与金融危机之间的因果关系。

2、持续宽松的货币政策会孕育金融脆弱性吗？不少经济学家和政策制定者认为，00年代过于宽松的货币政策是导致2008年全球金融危机爆发的重要因素（Geithner, 2009; Taylor, 2011），并认为危机后的长期零利率会催生新的金融不稳定（Bernanke, 2013; Stein, 2013）。

3、尽管不少微观证据显示，低利率会使得包括银行、公募基金、养老金、零售投资者在投资决策上变得更加激进（search for yield），但文献中对长期宽松货币政策的负面影响还缺乏基于宏观的、长周期的实证证据。这是这篇文章的主要贡献。

4、如何衡量货币政策宽松程度？文章选取的是政策利率与自然利率之差，即r-r*。如果起小于0，就指示货币政策偏宽；反之偏紧。在r*的计算上，其选取的是DGGT(2019)的方式。与常见的Holston Laubach and Williams (2017)不同，DGGT显性考虑了不同经济体自然利率中的全球因子和国别异质性因子。

5、文章显示，宽松的货币政策在中期（5年尺度）上对金融稳定有很强的因果指示含义——货币政策每松1个百分点，未来5-7年金融危机出现的概率就高2.2个百分点；未来7-9年金融危机出现的概率就高3.3个百分点（图1左）。如果货币政策本身就比较松（处于最松的20%区间，大约为r-r*<-250bps），则货币政策宽松对金融危机概率的推升幅度将更强（图1右）。

6、为什么宽松的货币政策会引发金融不稳定？文章发现，长期低利率会通过催生资产价格大幅上涨和信贷繁荣，进而引发金融体系不稳定。 具体而言，Greenwood et al(2022)发现信贷和资产价格同时大幅度上扬往往预示着金融危机，其将这种宏观金融环境定义为“红色区域”（Red-zones）。而这篇文章则发现宽松货币确实容易使家庭与企业陷入红色区域，前者表现为家庭信贷和真实房价的快速上涨，后者体现为企业信贷和真实股票价格的快速上涨。

7、文章特别地讨论了欧债危机的情况，认为当时欧元区统一的政策利率尽管对德法等核心国家始终偏紧，但自2002年后的边缘国家明显偏松（图3）。这进一步导致欧元区边缘国家在2002年后经历了非常明显的信贷热与资产价格上涨（Red-zones），最终一定程度上引发了欧债危机爆发（图4）。作者们认为，欧央行政策失误的主要原因是政策制定者过于关注核心国家的经济增长而忽视了边缘国家的经济过热。

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