17美分背后的故事——人类金融史上的主导货币（Dominant Currency）变迁与原因

最近17美分印100美元纸币的梗很热。这种表述显然与经济学没什么关系，但它引申出的经济学问题很有意思，即人类历史上的主导货币是如何变迁的？主导货币与主导货币交替的背后有哪些共性？未来美元主导地位会如何改变？

Ilzetzki, Reinhart and Rogoff 2021年为《国际经济学手册》第五卷撰写的文章“Rethinking Exchange Rete Regimes”，较为全面的给出了作者们对这些问题的思考。

1、历史上的四次主导货币交替

21世纪全球货币系统中最重要的现象是美元的霸主地位。历史告诉我们，一旦一个货币爬到了世界金融金字塔的顶端，会维持很长时间。实际上，从16世纪的西班牙，到荷兰、大英帝国再到美国，主导货币的变迁在人类金融史上只发生过少数几次，且间隔时间极长。当然，这只是欧洲大陆的历史视角。在同一时期的中国等不同区域，独立的货币体系也涌现了出来。

主导货币1：16世纪的西班牙

首先是16世纪的西班牙，凭借美洲新大陆贵金属的持续流入充实了经济和军事实力。更重要的是，西班牙王室旺盛的借贷和消费意愿放大了西班牙对欧洲的影响，西班牙银元充斥了整个欧洲市场。即便是1588年无敌舰队惨败和1640年的西班牙与葡萄牙的伊比利亚联盟解体，都似乎没有影响到西班牙银元（后来的墨西哥银元）在整个16-18世纪的重要地位。其背后既离不开西班牙精湛的铸币质量，也离不开西班牙殖民地惊人的白银开采量——1493-1850年之间占据了全球银矿80%的开采量。

主导货币2：17-18世纪的荷兰

尽管17世纪西班牙银元仍然是很重要的世界货币，但当时西方最大的经济体已经花落荷兰。阿姆斯特丹银行（当年事实上的荷兰央行）所发行的汇票成了欧洲大陆的计价单位，其支票成为了企业和家庭的价值储蓄手段。因此，有历史学家认为，阿姆斯特丹银行是人类第一个发行纸钞的银行。好景不长，第四次英荷战争（1780-84年）令阿姆斯特丹银行破产（原因是阿姆斯特丹银行持有了大量的东印度公司债权，而东印度公司的财务状况在战争中遭受重创）。这又是一个因为战争冲突而导致主导货币失势的例子。

主导货币3：18-20世纪的英国

拿破仑战争后英国正式确立了世界霸主地位，其GDP一度占据全球25%，而以黄金为抵押的英镑成了全球的储备货币，人类货币体系也由银本位走进了金本位。1870-1913年对金本位的建立至关重要——当时全球商品、资本和人的流动几乎没有受到政府的干预。

主导货币4： 20世纪的美国

英镑的世界货币地位也持续了很久。事实上，一战开始时，美国GDP总量已经是英国+法国+德国总和，但英镑仍然是世界货币。很重要的原因是美国的银行在当时对跨境贷款没有什么兴趣，而是将精力聚焦于蓬勃发展的本土经济。即便一战结束后，美元的地位也仅仅和英镑平起平坐，而真正超过英镑成为全球第一货币的时点是在1920年代中期到末期（Eichengreen and Flandreau，2009）。美元的崛起和美联储支持美国银行开展境外承兑汇票业务分不开——其在二级市场上持续以较高价格买入以美元计价的承兑汇票，有效平稳了美元汇票的流动性和利率，促进了美元在海外的接受度。

二战令美元和英镑的双头格局彻底终结，英国背上了沉重的债务负担，经济遭受重创。美元正式成为战后布雷顿森林体系的唯一中心。

2、货币交替的四个共性

总结人类历史上的货币替代经历，有以下几点共性：

（1）在一个国家经济实力衰弱后，其货币往往仍然能够维持很长时间的统治地位；

（2）任何主导货币的变迁都不是一蹴而就的，而是伴随着“多极体系”——比如一战前后的美国和英国，比如布雷顿森林体系解体后的德国和美国；

（3）热战往往是削弱主导货币地位的重要导火索；

（4）由于监管等因素，主导货币的早期地位大多不是体现在它的金融属性上——例如美国19世纪末就禁止其银行开展海外美元业务，这和今天的人民币类似。

3、为何货币体系倾向于“单极”？

为什么人类货币体系倾向于“单极”体系，而非“多极共存”呢？

3.1 贸易和融资的策略互补

经济学家很早就指出，所有经济的参与者共同使用同一种货币是最方便的（Swoboda, 1969）。而对于竞争激烈的国际市场而言，企业的定价与融资货币选择同样具有“随大流”的特点，倾向于选择别人所选择的那种货币——即策略互补性（strategic complementarities），且企业产品定价货币和融资货币之间有相互强化的循环（Gopinath and Stein, 2020），这在实证上表现为产品以美元计价的企业，其债券融资的风险溢价就越低。因此，若贸易和金融活动相对自由，则形成的稳定货币系统往往只有一种主导货币。

3.2 安全资产的独特溢价

这种主导货币的另一个特征是为全世界提供安全资产——在经济下行和危机时升值，本质上是一种保险。这也就意味着，如果一个经济体能够可信的锚定主导货币（美元），它就能够享受和美元一样的低廉的融资成本，这也是为什么很多经济体在历史上或者今天倾向于实行固定汇率制度的重要原因。注意，这里的“可信”二字是指即便锚定美元在危机时是痛苦的，其货币当局仍然坚守承诺。

Schmelzing（2020）给出了全球安全资产的时间序列表（图1-图2），可以看出跟国际主导货币的演化顺序高度相似。1509-1598年，西班牙是全球安全资产的提供者；1599-1702年，荷兰负责发行全球最安全的资产。1703-1907年则是大英帝国的天下。有趣的是，Schmelzing认为德意志帝国债券在1908-1913年是全球安全资产，但随后在一战中快速失去了这一地位。1919-1961年，美国负责发行最安全的资产。而1962-1980年，最安全资产的发行国实际上是德国。背后的原因是，布雷顿森林体系解体后，大通胀席卷全球，应该和日本的通胀率高达20%，美国高达13%，只有德国维持在1位数。1980年，美元和美债重拾安全资产地位。

安全资产的重要特征是更低的风险溢价所带来的更低的收益率。图3是800年来安全资产的真实收益率，平均每年下降1.67个基点，1820年后平均每年下降2.29个基点。

4、美元未来的主导地位可能受到四方面挑战

4.1 美国经济体量排名的下滑

考虑到目前中国的经济体量和经济增速，它和美元争夺主导货币地位的可能性非常大。按购买力平价来看，中国GDP早在2014年就超过了美国。尽管中国的金融系统还相对落后（原因是它对私有产权的法律保护仍不充分），但仍然在不断演进，尽管不是朝着西方模型。理论上，美元的垄断地位即便在美国经济退居世界第一后仍然可能持续存在，但它的地位却无可置疑的受到来自人民币的挑战。

4.2 军事实力领先优势下降

军事实力是主导货币的重要决定因素（Eichengreen et al, 2019; Ilzetzki et al, 2019）。中美对比，美国仍然在传统衡量指标上领先于中国，但领先优势逐渐缩小，未来20年可能会发生逆转，中国似乎在许多前沿领域上与美国平起平坐，特别是互联网以及无人机等领域。而欧元区已经被远远的落在后面。

4.3 自身高债务侵蚀

美元的地位还可能受到自身高债务的侵蚀。事实上，作为储备货币和安全资产发行国，其一方面需要维持良好的经常账户健康程度，另一方面却要不断发行本币外债来满足全球安全资产需求，这被称作“现代特里芬难题”（Farhi et al, 2011; Obstfeld, 2011）。但国际市场对安全资产的需求不是永恒不变的。尽管最近几十年，看起来全球面临安全资产稀缺问题（体现为安全资产收益率持续下降），但美国的政府债已经超过了其他发达经济体的总和。当然，这背后的因素是政府债利率r低于经济增速g——其保证了政府债的可持续性，且看起来各国对美债的需求非常旺盛，特别是2008年和2020年经济危机期间。但未来并不必然会这样。正如Reis（2020）指出，一旦人们开始用资本回报率（高于经济增速g和无风险利率r）来折现财政税收，那么美国很可能已经用尽了它的财政空间。

4.4 去全球化与老龄化使得高通胀重回

美元的地位的还可能受到高通胀的影响。过去40年的全球低通胀令美元的购买力变得非常稳固。尽管这与美联储货币政策与独立性分不开，但也和全球化与中国崛起（Rogoff，2004）密不可分——中国廉价的进口商品有效压低了通胀和通胀预期。而这些因素在未来可能发生改变。中国劳动力人口已经迎来拐点，Goodhart and Pradhan(2020)认为，除非印度和非洲的发展大超预期，否则全球人口下降将引发严重的通胀压力。他们认为，这种压力将有可能完全逆转过去40年来真实利率的持续下降趋势。

4.5 加密资产或央行数字货币的冲击

Benigno et al(2019)认为，如果没有政府管制，加密货币将对全球汇率体系带来巨大冲击。当然，没有政府管制是不太可能发生的——事实上全球各国都在收紧对加密货币的约束，政府不可能打输一场由他们自己制定规则的游戏。但即便如此，仍不应低估数字化对全球货币体系的影响。特别是各国央行都开展了央行数字货币的研究，这对决定21世纪后半页的全球货币体系，可能有着重大含义。