程实：3月美联储议息会议点评 - 美联储加息风雨无阻

程实 工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
张弘顼 工银国际资深经济学家

美联储3月FOMC会议宣布继续加息25 个基点。针对近期硅谷银行“暴雷”事件以及瑞信收购风波造成全球金融市场不稳定性加剧，美联储主席鲍威尔强调美国银行系统具备足够的韧性。同时指出，银行系统信用收紧可能会进一步影响通胀，近期银行业的“紧信用”相当于加息。从点阵图来看，年内利率中值预期将在5.1%，这意味着未来还有至少一次加息的空间，降息则大概率出现在明年。在金融不稳定性加剧和持续通胀压力之间，美联储短期内将不再强求更激进的利率水平，但长期内并不会轻易改变货币政策的审慎基调。首先，当前美联储通过贴现窗口提供流行性不能够视为美联储的“扩表”信号；其次，当前美国回购市场表现仍稳定，回购利率仍在联储利率的控制区间内，未来联储政策是否转向需要高度关注回购便利工具的使用；最后，短期内联储可能将被动容忍高通胀的持续，这或将加大美国经济陷入“滞胀”的可能。

贴现窗口操作具有临时性，不代表联储重启扩表。截止3月21日，美联储已经通过贴现窗口操作（DW），银行定期融资计划（Bank Term Funding Program，BTFP）和直接向实体（SVB和Signature Bank）提供贷款，共计释放3000亿美元的流动性。尤其是本次美联储通过贴现窗口向多家存在流动性风险的美国银行提供资金支持后。市场开始认为联储的贴现窗口操作是美联储重启扩表的开始。具体来看，22年5月以来，美联储启动“缩表”使其资产负债表总规模减少6250亿美元，不算BTFP和FDIC提供的流动性支持，仅贴现窗口操作投放的流动性相当于总的“缩表”规模3月内回升至4770亿美元。然而，从议息会议上鲍威尔的回应来看，尽管贴现窗口被视为联储最传统的扩表方式，但本次的贴现窗口操作仅仅是为了应对短期的流动性风险，从而作为“最后贷款人工具”为多家美国银行提供资金支持。同时鲍威尔也强调了中长期将继续坚持缩表。相比公开市场操作，贴现窗口的期限最长为90天，因此部分的流动性支持不具备长期性和可持续性。尽管联储认为现时的贴现操作是临时性的，但这并不代表未来不存在的流动性风险延续。一个重要的信号是如果未来贴现窗口操作到期，更多的银行或金融机构申请续贷，这将意味着市场的流动性缺口将继续扩大，市场的流动性需求将会从临时性转变为长期性。此外，受到美联储保护，申请贴现窗口的金融机构（如银行或一级交易商）信息不会短期内对外公开，一旦贴现窗口的续作使用量继续上升，叠加市场的信息不对称，我们认为贴现窗口的“污点效应”加剧市场的恐慌性。
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