对比一下中国房企爆雷和美国银行爆雷是一件很有意思的事。

1.起因

美国银行和中国房企的爆雷的直接原因都是紧缩政策，美国是加息，中国是“房地产金融宏观审慎”等紧缩替代措施。

美国银行爆雷起因，简单来说，是因为美联储加息引发长短期利率倒挂，使靠息差盈利的银行业无利可图甚至亏损，同时使资产错配的银行在长期国债的投资产生浮亏，一旦因为风吹草动发生挤兑，银行被迫抛售浮亏的国债，浮亏变成实亏，打击储户信心，形成恶性循环。不单是硅谷银行，美国银行都面临此类问题。

中国房企爆雷的起因是“高杠杆高周转模式”使开发商穿上了“红舞鞋”，在加杠杆的路上根本停不下来。为了避免酿成更大危机，管理层“三条红线”限制房企继续加杠杆，商业银行的抽贷触发开发商资金链断裂，到期债务无法偿还，房企被迫抛售资产还债，走上被动缩表之路。

2.“流动性危机”还是严重亏损甚至资不抵债的危机？

中国房企爆雷后，管理层定调说只是“流动性危机”，因此解决之道就是满足合理的融资需求。但事实上，“面粉价格高于面包价格”现象频现的情况下，中国房企的盈利高度依赖房价上涨，房住不炒的背景下，房价上涨受到抑制，资金链断裂的情况下又被迫打折销售资产，房企面临巨额亏损，严重的甚至资不抵债。这是房地产风险暴露近两年了，风险处置工作还未完成的主要原因。管理层坚持“流动性危机”的定论，主要还是从预期管理的角度，为“慢撒气”创造条件。

美国的银行爆雷后，美国的管理机构也异口同声称只是“流动性危机”，处理办法也是注入流动性。但是，美国银行业的危机本质上是银行亏损的危机，银行接受的存款大多的短期存款，而贷款多是中长期的，利率倒挂的情况下银行就会发生亏损，利率倒挂才是危机发生的根本原因。银行亏损的另一个直接原因，是前些年在资产端配置了大量长期国债，美联储加息导致长期国债价格大幅下跌，以10年期国债为例（图1），价格从两年前的140元下跌至银行爆雷时的110元。美联储不愿意面对银行亏损的现实，同样是出于预期管理的需要，因为一旦坦承银行亏损，会引发更大恐慌。注入流动性只能解决银行暂时的问题，简单的解决办法是大幅降息，降息推动长期国债价格大幅上涨，银行就会解套，就像只要房价上涨中国房企马上满血复活一样。另外，降息也会修复倒挂的国债收益率曲线，改善银行的盈利状况。

3.中美两国都舍弃了“简单”的办法

美联储降息，中国涨房价，这是化解危机最简单的办法，但两国都不会轻易采用，因为不愿意看到通胀和房价失控。

中国坚持房住不炒，在守住不发生系统性金融风险的情况下，实现房地产的市场化出清，以“保交楼”为核心，化解房地产风险。第一步是先解决自身资金能实现平衡的停工项目，在政府监管之下复工实现保交楼；第二步是房企同一个城市若干项目打包，通过项目之间调剂能实现资金平衡的一批项目实现保交楼；第三步，是无法实现资金平衡的项目，在房企集团层面甚至股东层面支持的情况下实现保交楼；第四步，剩余的资不抵债项目，范围已经缩小到系统风险可承受的规模，可能就需要在政府、银行和施工方等债权人、购房人各自承担部分风险的情况下实现保交楼。以上四个步骤完成之后，“慢撒气”的任务才算完成。在这一过程中，还需要在需求端出台刺激政策，维持楼市的活跃度，确保稳房价、稳地价、稳预期，房价既要防涨，更要防跌，这是底线。

美国银行爆雷后，美联储依然在三月“淡定”地按照原有节奏加息25个基点，一方面是因为担心通胀失控，另一面也担心突然降息会惊吓到市场。议息决议后鲍威尔鸽派申明，部分缓和了市场紧张氛围，降息的预期已经推动国债价格上涨，10年期国债价格已经从110元地位反弹至115元。但是，单靠预期显然无法继续推升国债价格，美联储必须有实质性降息动作。但降息只是美联储应急的动作，银行危机化解之后还会回复加息。一降一加，并不是多次一举，这是对加息速度过快的一种纠正。加息速度过快，市场主体来不及适应；加息速度过快，在收益率曲线上就表现为倒挂。一降一加的本质是延缓加息节奏，使倒挂的国债收益率曲线得到修复，也让市场主体适应高利率。美国银行爆雷，不是因为利率过高，而是因为利率倒挂。紧盯10-2年期收益率指标（图2），可以了解美国危机化解进度，一旦该指标恢复正常，美联储就有条件重回加息进程了。

4.左右手互搏是守住不发生系统性风险底线的需要

守住不发生系统性风险的底线，是各国央行的共识。在美国银行危机爆发之后，截至3月22日，美联储的资产负债表已经增加至8.734万亿美元（图3），也就是说在过去两周内，美联储的资产负债表增加了近4000亿美元。要知道，美联储缩表一年多，也才缩表了6000亿。鲍威尔说这不是QE，而是一种新工具，但市场认为这是一脚踩刹车一脚踩油门。既要又要，左右手互搏的背后，是守住不发生系统性风险底线的诉求。不到走投无路的那一刻，美联储不会容忍金融危机。这也是耶伦说“有生之年看不到金融危机”的原因，“格林斯潘看跌期权”一直都存在。

中国房地产行业，既要遏制资本无序扩张，又要强调房地产的支柱产业地位，背后同样是守住不发生系统性风险的诉求。“救市”的背后是市场化出清。

大国博弈，决胜金融，中房美股，谁的泡沫先破谁就是输家。不要赌美股崩盘，也不要赌中房崩盘。