关于2019年回购危机的最新研究进展

1、2019年9月的回购危机（repo crisis）之前被研究过很多了。但应该说直到今天研究者对美国回购市场的理解仍然不够全面，一个很明显的特征是大家对美联储本轮缩表终点的估计存在巨大差异。OFR 4月的新发了一篇回溯“repo crisis”的文章“Anatomy of the Repo Rate Spikes in September 2019”给出了一些新的细节的观察，非常有意思。

2、关于美国回购市场的结构与分类，之前的微博（见 http://t.cn/A6p5eT7o）已经有详细介绍了。

简单来说，回购市场可以按照是否有中央清算（FICC central clearing）和是三方还是双边（是否有托管行）分成2*2=4种回购（图1）。其中，
（1）tri-party repo是三方但无中央清算的回购市场，主要是大银行找MMF和asset manager借钱；
（2）GCF是三方且中央清算的回购市场，主要是dealer和GSE之间相互借钱；
（3）DVP是双边且有中央清算的市场，主要是中小型dealer找大银行或MMF借钱，或者对冲基金找dealer借券；
（4）而非中央清算的双边回购（NCCBR）一般是对冲基金找dealer借钱加杠杆。
整个回购市场的作用就是通过有抵押的方式，将资金由资金丰富的机构（MMF,大银行，GSE）传递至需要资金加杠杆的机构（对冲基金，资产管理机构等，图2。

3、对于2019年的repo crisis的原因，近年来主流研究总体认为其背后原因是（1）准备金的持续下降+（2）缴税日+（3）财政大量发债+（4）大型银行因RLAP等日内（intraday）流动性监管措施而必须大量预留准备金，导致dealer bank缺钱而当时repo市场边际出借者大型银行不愿意借出钱，最终引发钱荒。（见http://t.cn/A6I7axMw， http://t.cn/A6p5eT7K， http://t.cn/A6iJJkUq）。

而OFR这篇文章在这一研究结论的基础上提供了一些新的观察，挺有意思。

4、第一个有意思的观察是：repo crisis伴随了MMF资金的大量流出。

9月16号repo crisis时，MMF的AUM下降了350亿美元，可能反映了缴税日时很多企业和个人的资金来源为MMF，而非银行。而面对负债端流出，MMF差不多正好缩减了350亿的repo lending（图4）。这意味着，repo crisis背后不仅仅有大银行因日内监管因素拒绝出借更多资金，也有MMF因资金流出而缩减资金供给。当然，背后的共同因素仍然是缴税日。

5、第二个有意思的观察是：不同的repo市场中发生钱荒的时点是不同的。

最先出现钱荒的是DVP repo，在9月16日下午2点钟，DVP repo rate就升到了5%上方。而tri-party repo的利率直到9月17号早上才大幅上升。这反映出，最先感觉到钱紧的是中小dealer和hedge fund。而当MMF发现终端资金需求在9月16号偏紧时，隔日才向tri-party repo的对手方大型银行要更高的价格（图5）。

6、第三个有意思的观察是：从大型银行在9月16和17日的日内repo lending来看，确实能够看出日内流动性监管对其的约束作用。

例如9月16日，大型银行面临显著更高的repo borrowing需求，自7:00-9:00累计增加了300亿美元的出借，但9:00之后就没有增加进一步的借出，即便下午DVP repo rate已经大幅上升，银行仍然没有增加出借（图6）。这指示，银行“动用自己准备金”向外增加repo lending的行为存在某个“看不见的、和价格无关的”底部。这个底部，很可能就是RLAP等Dodd-frank法案中对日内准备金最低阈值的要求。

一个侧面的证据是，9月17号美联储开放了repo lending window，允许大银行不动用自己的准备金而是直接从美联储借钱后融出资金，这时大银行出借的幅度显著高于16号。

7、这篇文章对理解本轮缩表终点有哪些启示？

（1）钱荒仍然是非常罕见的现象，要求很低的准备金存量，几乎为0的隔夜逆回购量、缴税季和财政部大量发债的共同存在，而我们今天距离这一情况仍然非常遥远，特别是SRF的存在进一步降低了这种可能性；

（2）如果要观察资金的紧张状况，那么SOFR或者tri-party repo可能不是个好的选择，因为它们并不敏感；相反，关注DVP repo rate，特别是99% DVP repo rate可能是反映美国流动性市场紧张程度最好的风向标。