程实：财政货币政策搭配如何支持消费

工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 程实
工银国际资深经济学家 张弘顼

当前全球经济局势复杂多变，从预期到行动、从供给到需求、从微观到宏观，矛盾交织，不确定性广泛存在。如此背景之下，政策搭配的精细安排与精准发力尤为重要。本文聚焦新兴市场国家构建计量模型，实证结果显示，财政货币政策的合理组合能够积极提振家庭部门的消费支出。从财政角度看，当通胀处于可控状态时，财政赤字上升将有助于消费复苏；从货币角度看，虽然外生冲击后宽松货币政策效果有所下降，但结构性金融支持政策对低收入家庭部门的消费支出影响仍然显著。结合实证模型与中国现实，我们认为，以“宽财政、稳货币、重结构、强目标”为主线的政策搭配，有望发挥支持消费内生复苏的积极作用。首先，合理提升财政赤字对提振家庭部门消费支出具有重要意义；其次，在货币政策基调稳健、坚决不搞“大水漫灌”的基础上，继续强化货币政策的结构性功能作用凸显，尤其是通过货币政策工具创新配合财政定向支持中低收入家庭部门消费支出；最后，强化对于通胀目标、汇率目标以及经济增长目标等的预期引导，将有助于优化政策搭配的长期效能。

财政赤字长期显著增加新兴市场国家居民消费支出。尽管从现有的学术文献来看，财政赤字增长对新兴市场国家（如中国、印度、巴西等）家庭部门消费的影响未有定论。但基于David Allen（2021）的非线性自回归滞后（NARDL）模型以及Ryan Banerjee等（2022）的宏观政策效应模型，本文估计了2018年以后财政赤字变化对新兴市场国家家庭部门消费行为的影响。首先，模型结果显示，短期内财政赤字的提升（Deficit +）或下降（Deficit -）对新兴市场（中国、印度、巴西、印尼、南非、墨西哥）居民消费行为影响并不显著。然而，财政赤字的变化将对长期居民部门消费支出造成了显著非对称性影响（表1）。具体来说，模型研究了家庭消费支出、财政赤字上升/下降及其他控制变量（如GDP增速、公共债务和通胀水平）之间的非线性关系。实证结果发现，长期财政赤字上升将显著提升居民消费支出行为（当财政赤字率上升1个百分点，居民消费支出长期将上行0.21个百分点）。然而，在新兴市场国家中，长期财政赤字下降对居民消费支出的影响并不显著。其次，宏观效应模型结果显示，财政赤字增长对新兴市场国家的实际通胀具有显著影响。当财政赤字增幅扩大，通胀预期和实际通胀的增速将加快上行（图1），明显高于对发达国家通胀的影响（Ryan Banerjee等，2022）。从传播渠道来看，当政府通过向居民部门大幅增加转移支付时，一方面居民消费会推动通胀上行，另一方面短期财政赤字的快速提升将增加货币贬值预期，从而放大通胀预期并刺激实际通胀上行。因此，新兴市场可能将面临来自财政赤字快速上行带来的潜在风险。然而，对于资本账户受到管制的经济体，财政赤字与通胀的正相关性会减弱，则可以放大财政政策对居民消费行为影响的效用。
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