#全球宏观#
上周五另一份非常强劲的美国就业报告支持了这样一种观点，即美联储可以将利率维持在限制性范围内的时间比之前想象的更长。
美联储长期利率上升、主权供应增加和技术因素的结合继续加剧了人们对美国长期稳定的担忧。
本周的焦点将是美国消费者物价指数，我们认为共识存在双向风险。
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看到上周公布的 9 月份非农就业数据后，人们不禁有一种似曾相识的感觉。确实，四个月前我们不也看到了同样的事情吗？市场预期 5 月份 NFP 数据为 19.5 万，但最终公布了 33.9 万。与此同时，失业率高于预期，平均时薪略有下降。这一次，市场正在寻找 170k，而我们印刷了 336k。再次，失业率上升，收入下降。

尽管当时总体就业增长强劲，但美联储在 6 月份仍然没有加息，因为他们事先告诉我们，他们想跳过会议以收集更多信息。快进到今天，鲍威尔主席告诉我们，他们希望“谨慎行事”。此外，一些美联储官员最近在他们的评论中重新引入了金融状况，旧金山联储主席戴利在非农就业报告前特别指出，市场已经完成了另一次加息的工作（前副主席克拉里达暗示）相似的）。

因此，根据现有信息，我们维持美联储将在 11 月会议上维持利率不变的预测。也就是说，上周强劲的就业数据现在对本周四的美国消费者物价指数 (CPI) 影响更大。核心通胀走强，加上劳动力市场走强，可能会迫使美联储进一步推高终端利率。

对于 9 月 CPI，我们预计核心将连续第二个月环比上涨 0.3%。虽然更专业的预测者预计增长率为 0.2%，而不是 0.4%，但我们认为该数字的风险似乎是平衡的。特别是，UAW 汽车工人罢工，加上积极的季节性因素，可能会导致二手车价格坚挺，超出预期。同时，航空燃油价格较 8 月至 9 月上涨 25％，可能会导致二手车价格再次大幅上涨。机票价格的收益。如果两者都表现强劲，这将足以使核心通胀率环比上升至 0.4% — — 让美联储和市场处于更加尴尬的境地。

无论美联储是否在本周期再次加息，我们认为市场将在一段时间内处于困境。事实上，焦点已经从美联储将加息多高转向将利率维持在高水平多久。非农就业数据公布后的价格走势证明了这一点，曲线前端的大部分抛售是由取消降息推动的，而不是加息。

这种动态只会增加人们对美国长期稳定的担忧。市场不仅在努力应对美联储可能在比前几个周期更长的时间内维持利率限制的可能性，而且我们最近的研究表明，明年主权债券市场将不得不应对更大剂量的全球久期供应。火上浇油也是影响后端的技术因素。具体来说，做多美国期货的资产管理公司（图 2）发现，随着收益率走高，他们的久期风险敞口也随之扩大，因为利率抛售已将“最便宜交割价格”(CTD) 进一步推向曲线之外。在撰写本文时，我们计算出收益率曲线从此处再平行移动约 15 个基点将再次将 CTD 移出。这可能反过来限制市场参与者“逢低买入”的胃口。在更极端的情况下，市场参与者可能会发现自己过度增持久期，从而导致更多的美国国债抛售（有关其运作原理的完整说明，请参阅此处）。

这一点很重要，因为美国后端发生的事情不仅影响利率，而且越来越多地推动所有其他资产类别，例如，标准普尔 500 指数与利率的负相关性接近极端（图 3）。如果利率继续不稳定，股市定位背景将使美国股市面临更大幅度的调整。事实上，今年夏天早些时候，在 SPX 突破 4200 点之后，出现了大量资金流入（100 万美元滚动流入美国 ETF + SPX 期货 + 1,350 亿美元）。由于近几周市场呈走低趋势，虽然我们看到美国股票从 CTA 流出（>350 亿美元），但没有迹象表明有大量可自由支配的股票出售或投资者寻求保护。因此，如果市场跌破 4,200 点的大支撑位，我们可能会开始看到更广泛的走势