余向荣：经济双轨弱复苏，政策需协同发力

以下文章来源于中国宏观经济论坛 CMF ，作者余向荣
余向荣系花旗银行大中华区首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

以下观点整理自余向荣在CMF宏观经济月度数据分析会（2023年12月）上的发言

一、 复苏之路不平坦

今年以来，经济重启效应恰逢房地产深度调整，经济复苏之路坎坷不平。从最近几个月数据来看，经济尚未走出明显趋势，但呈现出几个重要特征。

1、“双轨式”复苏

房地产及相关行业还未走出困境。11月份房地产投资和销售依然深度负增长，新开工在低基数上单月同比增长5%，出现了一点筑底迹象，但其持续性有待观察。房地产价格动能进一步走弱，其中二手房出现了全国普跌的情况。零售方面，与地产相关的建筑及装潢材料等需求疲软，同比大幅下滑。工业方面，对地产敞口大的重工业生产，如水泥、平板玻璃等，在低基数上同比有所增长，但相对其他行业仍显疲态。

非地产相关行业则延续复苏态势。出口自7月以来降幅持续收窄，并于11月重回正增长。零售方面，基础消费和耐用品消费，如汽车和消费电子等，整体保持较好复苏势头。服务业消费整体依然稳健，但需关注后续持续性。

在去地产化过程中，经济呈现冷热不均、“双轨式”复苏特征。整体经济增长动能要取决于“地产轨”和“非地产轨”之间相对力量的对比，复苏路径会比较波折，部分月份会受地产拖累较为严重，而另一些月份则可受出口和消费等非地产行业支撑较多。如何管控好“双轨式”复苏是目前宏观经济政策面临的重大挑战。

2、弱势复苏

如果没有各个行业共振向好，整体经济增长动能可能不会太强势。如果“地产轨”走弱明显、持续时间长，它可能会向其他非地产行业产生明显的外溢效应。11月份经济数据喜忧参半，在房地产拖累下，固定资产投资以及房地产相关零售没有明显起色，而出口、工业生产等数据则超预期增长。局部数据显示制造业投资、服务业以及耐用品消费等依然保有韧劲。总体而言，经济并未失速，市场所担忧的“第三次探底”预计不会出现。从周期视角看，今年7月可能是本轮经济短周期的底部，目前经济处于波浪式复苏路径上，并未脱轨。

3、“准通缩”式复苏

11月数据显示，“准通缩”压力有所加大。CPI同比下降0.5%，为2009年以来最低。PPI同比下降3%，连续第二个月降幅扩大。目前通胀面临三重夹击：第一，食品价格下跌严重拖累CPI读数；第二，油价以及能源价格调整影响CPI中交通等相关成分；第三，更重要的是，在去地产化转型中，总需求缺口较大，11月核心CPI环比下降0.3%，为有记录以来最低。核心通胀中有两个信号值得关注：

第一，租金价格已经连续三个月环比下跌。这在非疫情年份是不多见的，一方面说明房地产价格调整开始对租金有所传导，另一方面也说明城市经济活力不足。

第二，旅游价格也连续三个月环比下降，而且降幅较大，11月下跌近6%。旅游、出行等活动对疫后复苏起到了非常重要的支撑作用。随着疫情放开红利逐步消退，明年消费、特别是服务业消费更加需要依靠有机增长，充满了挑战。

总体来看，我预计2023年GDP平减指数下降接近1%，是多年未见的，说明总需求不足的问题较为突出。
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