央行紧缩、通胀类型与金融稳定风险

1、2008年全球金融危机以来，金融稳定成了全球央行除通胀之外最关心的问题。不少文献研究发现，货币政策紧缩可能对金融系统带来显著压力（如Schularick et al, 2021; Grimm et al, 2023），而Boissay et al(2023)的理论模型则创新性的指出，这种压力的大小，不仅取决于货币政策紧缩幅度，更取决于通胀究竟是供给（不足）引发的，还是需求（过剩）引发的。近期，BIS和Fed的研究者们合著了一篇工作论文“Monetary Tightening, Inflation Drivers and Financial Stress”，从实证角度检验了上述理论猜测，即供给（不足）型通胀和需求（过剩）型通胀下，央行超预期加息是否真的对金融稳定压力会产生截然不同的影响

2、金融稳定压力、货币政策冲击和供给/需求型通胀的指标选取

2.1 金融稳定压力指标：采用美联储金融压力指数（FSI），它由以下9个指标组合，和Romer and Romer(2017)通过OECD经济展望中相关词汇所总结出的“金融压力指数”走势较为一致（图1）

1）AA级企业债与美债的利差（反映企业信用风险）
2）BBB级企业债与美债利差（反映企业信用风险）
3）联邦基金利率与2年期美债利差（反映降息预期）
4）10年期美债隐含波动率（反映市场流动性）
5）企业债长端波动率（反映信用风险与市场流动性）
6）10年期美债新老券利差（反映市场流动性）
7）2年期美债新老券利差（反映市场流动性）
8）S&P500 股息率与10年期美债的利差（即股票风险溢价，反映权益市场恐慌情绪）
9）标普100隐含波动率（VIX，反映权益市场恐慌情绪）

2.2 货币政策冲击：文章采用的是Bauer and Swanson(2023)构造的货币政策冲击序列。

BW（2023）的主要结论是，之所以此前部分文献发现货币政策超预期鹰（鸽）会导致市场上调（下调）GDP和通胀预期，不是因为所谓的信号效应（即市场认为美联储更鹰是因为美联储知道基本面更好），而仅仅是因为美联储和市场都在对同一个超预期好（不好）的宏观数据做出一致反应。

2.3 供给型通胀/需求型通胀：采用Shapiro(2022)对通胀贡献因素的拆分。

该文章对供给或需求型通胀的拆分逻辑是，如果PCE通胀中某一分项的总消费量和其价格同向变化（即价格和消费量同增同减），则定义为需求型通胀，反之为供给型通胀。

3、发现：不同通胀类型下，央行加息对金融稳定的影响存在不对称性

如果通胀是供给不足导致的，则超预期加息会显著带来中短期内（大约1年后）金融稳定压力的显著上升（图2）。但如果通胀是需求过剩带来的，则超预期加息不会带来金融稳定压力（图3）。

这种加息影响的“不对称性” 不仅体现在金融稳定指标上，也体现在失业率上（图4）；不仅体现在美国，也体现在英国、加拿大、法国、澳大利亚等其他经济体上。

4、文章对结果给出的解释是，供给侧导致的通胀推升了企业成本，本身就增加了企业净现金流压力。而这时收紧货币政策会雪上加霜，反映为金融压力指数的更快上升。但需求导致的通胀通常会推升企业的净利润率和净现金流，有助于缓解货币政策收紧的负面影响。

5、结论：在供给型通胀下，央行可能面临金融稳定和控通胀的两难困境。