《股灾后牛市初期回忆录（三）》

前期上涨幅度较大的日常消费与医疗保健板块滞涨，信息技术板块在三季度盈利拐点的确认下再度走强。经过前期的上涨，日常消费与医疗保健板块估值处于相对高位，投资的风险回报比有所降低，弱复苏逻辑下市场对业绩稳定性的热情趋弱，边际调整压力下板块超额收益回落。信息技术板块三季度盈利向上拐点显现，叠加5G 终端的普及将会给相关科技产业带来巨大需求，自主可控与国产化替代为优质科技类企业提供了市场空间，板块在估值高位下仍震荡走强。

    　　市场风格：大盘股持续占优，低估值风格低迷2019 年，主要市场指数仍然呈现出大盘指数优于小盘的风格。上证50 指数全年相对于上证综指的超额收益约9%，而中证500 与中证1000 指数与上证综指涨幅基本持平。纵观2019 年全年，内部经济与外部贸易摩擦形势并不明朗。一方面，内部经济的企稳复苏并没有那么一帆风顺，工业增加值呈现出明显的季末较高、季初回调特征，与预测值相比出入较大；下半年“超级猪周期”不断推高CPI 又引发了对货币政策转向的担忧。另一方面，外部中美贸易战风波反复，双方在6 月与8 月两次互加关税，直到年末12 月13 日才就第一阶段贸易协议文本达成一致。在不确定性较高的情况下，市场更为关注盈利的稳定性，而上证50 指数与沪深300 指数所代表的大盘股在经济整体下行的趋势下保持了8%左右的每股收益增长，而盈利不那么稳定的中小盘股票不确定性较高，全年整体走弱。

    　　尽管大盘股整体走强，但小盘风格在2 月初到3 月中旬、8 月初到9 月中旬及12 月初到年末三个时期存在阶段性机会，这与信息技术板块的较好表现密切相关。第一阶段的占优始于行情普涨下科创板实施意见的出台。第二阶段受益于科创板的开板，中小盘股票情绪再次提振。随后，外部贸易摩擦再起，美国对我国科技领域的限制使得国内供应链在核心关键领域国内自主可控的需求大幅提升，叠加8 月中下旬开始的货币宽松和逆周期政策加码，信息技术板块的提升带动了中小盘股票上涨。第三阶段的机遇源于12 月初年末行情的展开，中小盘股票在信息技术板块的提振下相对收益回升。

    　　回顾历史，2016 年以来大盘股风格持续占优，但估值差距已大幅收敛。2015 年中证500 估值的中位数约是沪深300 指数估值的两倍，而到2019 年年底，二者的估值差距几乎可以忽略不计。这意味着至少从估值看，大家回到了同一起跑线，更何况当前时点下大盘股总体上是处在盈利周期的相对高位（E 较大，PE 较小），而小盘股总体上处于近几年来盈利周期低点（E 较小，PE 较大）。截止2020 年4 月9 日，沪深300 指数与中证500 指数及中证1000 指数的估值差距相对2019 年年末略有发散，但相比之前差距也已大幅收敛。

    　　目前来看，经过今年3 月的市场调整，自19 年12 月开始的小盘股占优风格仍在延续。在年初到3 月5 日的市场上涨中，中证1000 的收益率2020 年以来的收益率要高于中证500 指数的收益率，中证500 指数的收益率高于沪深300 指数收益率，沪深300 指数收益率高于上证50 指数。尽管 3 月6 日以来市场出现较大幅度的调整，但调整后的小盘股风格指数仍占明显优势，截止4 月9 日，中证1000 指数相对于上证50 指数的超额收益仍高达14.8%。风格的变化既然出现了，表示有延续的可能性，更表示驱动风格背后的力量可能发生了变化。

    　　展望后市，我们认为，大盘股和小盘股收益率相对表现差异的背后，最重要的依然是盈利和估值。此次疫情的冲击正改变着我们的消费习惯和生产方式，生鲜电商、在线教育等在内的数字消费激增，代表新兴产业方向的部分小盘股更是迎来了新一轮的发展契机。如果未来大盘股与小盘股盈利的差距收敛，长周期下大小票风格切换的可能性不容忽视。

    　　此外，值得注意的是，2019 年低估值股票整体表现较差，而中高市盈率股票收益率分化不大。我们的统计中，2018 年年末PE 在0 到10 倍之间的股票2019 年全年收益率中位数为12%，而PE 在40 倍到100 倍的中高估值的股票收益率中位数均超过18%。从行业维度来看，低估值股票的较差表现主要受累于采掘、钢铁、地产等周期性行业的整体低迷；而中高估值股票的相对占优则是受益于信息技术和医药板块的强势上涨。

    风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

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