市场有效性的实证证据
早在20世纪60~70年代，学术界就围绕“价格充分及时反映新信息”这一核心命题设计了不同的思路来检验市场的信息有效性。第一条思路是判断证券的价格能否快速准确地对新信息做出反应。价格对应该反映的信息反应不足或者反应过度，都是市场非有效的现。如果价格果真如EMH所声称的那样每时每刻都准确地反映所有可获得的新信息，那么所有历史信息就不应该对未来的价格产生任何预测性的影响，因为这些陈旧的信息早已包含在历史的价格中。第二条思路是检验价格是否对与基本面无关的信息做出反应。因为价格必须等于证券的基本价值，如果没有影响证券基本面的消息，就不应该有价格的变化。如果价格在无信息的情况下剧烈波动了，那就说明价格的波动并不真正包含信息。这两条思路都是从“证伪”的角度提供了可供检验的实证命题，仿佛在向EMH的挑战者们宣告:只要你们能够提供可靠的证据告诉我们证券价格“错过”了某些有价值的市场信息，或对某些没有信息含量的“消息”做出错误的反应，我们就承认市场并非有效。如果拿不出这样的证据、你们就得接受EMH这一假说。
令新古典经济学家兴奋不已的是，来自金融市场的早期证据基本都符合EMH的预测。这些检验围绕的一个核心观点是:无时效性的信息不会创造利润。为了验证这一命题，研究者对“无时效信息”与“创造利润”这两个概念进行了充分的界定。根据“弱式有效市场”假说，无时效信息可以理解成证券过去价格变化的信息。按照这种理论，投资并不可能从证券过去的价格中提取出有用的信息作为买卖证券的依据，从而获得经风险调整的超额利润，在风险中性的假定下，这一“弱式有效”假说就可以简化为随机游走假说了，这就意味着基于证券价格的信息无法用来预测股票未来的收益(Fama,1970)。
根据这一原理，早期文献试图通过检验金融时间序列数据的随机游走特性餐支持EMH。1953年，肯德尔考察了英国的19只工业股票、纽约的棉花与芝加哥小麦的周频价格变化趋势，经过一系列序列相关性分析后认为:“这些价格序列就像随机漫步一般，也犹如命运之神在每个星期从离散的样本中抽取一个随机数，然后将它加到当前的价格中，以此来确定下星期的价格。换句话说，如果仅仅依赖过去的股价而没有内部信息或者公司基本面的信息。那么这种预测股价的努力就是徒劳的。Fama(1965)调查了1957年年底~1962年9月遭琼斯工业平均指数的样本股票价格数据，发现其对数收益率的序列相关性在绝对值上几乎接近于零。
股票价格变化的序列相关性几乎为零的典型事实与“随机漫步”理论预测非常吻合，这意味着股票投资这类游戏简直就是一个类似于赌博的“公平博弈”(fair game)。这个赌博的规则既不偏向于你，也不偏向于你的对手，双方对明天总财富的最佳预测就简单地等于今天拥有财富的总额，在数学上可以用“鞅”这个概念来刻画。如果股价是一个鞅，那么就能从数学的角度上证明，如果从历史价格出发，就不存在能够预测未来价格变化的线性预测方法，这一论断无疑是对业内技术分析师的诅咒。
为了证明市场的有效性与股价游走的随机性，学术界开始用历史数据来检验技术分析的可获利性。Fama和Blume(1966)调查了个人是否可以通过模式化的交易方法，用持续的价格变化中存在的相关性来获取利润。如果上涨的股价变动趋势能够增加未来出现股价上涨(下跌)的可能性，就可以称之为正(负)相关。如果股价变化存在这种相关性，那么投资者就可以通过一种被称为“亚历山大(Alexander)过滤器”的交易规则来获得盈利。所谓“亚历山大过滤器”交易规则是指，假如特定股票的日收盘价上涨超过x%，投资者就买人并持有该证券，直到价格从后续的高点下跌至少x%，并在此时卖出和做空该证券，保持空头状态，直到价格从之后的低点上涨x%时，再空头平仓并买入该证券。法玛和布鲁姆(Blume)采用“亚历山大滤器”方法，用各种大小的x%对1956~1962年道琼斯工业平均指数中的每日收盘价进行测试。结果发现，即使在忽略交易费用的情况下，过滤器交易规则的收益仍然低于买人并持有策略所获得的收益。据此，他们强调随机漫步模型也许是描述证券价格变化的恰当模型，并且断言技术分析是无效的。正如马尔基尔在他的名著《漫步华尔街》一书中所写的，“在严格科学的检验下，技术分析与占星术没有区别”。
尽管实证证据表明历史价格信息无法用来预测未来收益，但学者们仍然认为历史价格信息并不是无时效信息的唯一来源。根据“半强式”有效市场假说，投资者不但无法利用历史价格信息获取超额利润，甚至也无法利用任何公开信息获得经风险调整后的超额利润。换言之，只要信息已经公开，证券价格就会马上体现出这些信息的影响，所以投资者无法利用这些信息来预测未来的收益。早期的实证工作为“半强式”有效市场假说提供了有力的证据。 Fama等(1969)通过观察分拆股票的上市公司在消息事件发生后的股价行为来检验这一假说。既然股票分拆的结果仅仅是倍增股东所持有的股份数目，而没有使公司基本面发生任何变化，分拆事件本身并不必然包含新信息。然而，Fama等(1969)预设股票分拆事件往往与某些重要的基本面消息的出现联系在一起，其背后暗含的逻辑是:股票分拆之后是否出现会“异常”股价行为，如果出现的话，则在多大程度上能够被分拆与其他基本面之间的关联所解释。Fama等(1969)以纽约交易所1927~1959年940个股票分拆事件为样本，统计发现与市场平均相比，约75.5%的发生分拆事件的公司发放股利的幅度增加得更高。这意味着市场可以将股票分拆事件理解为公司未来将发放高额股利的信号。如果投资者因此而调整对未来股利的预期，那么分拆事件发生之后就会出现股价大幅上涨。如果以上假设成立，那么伴随着股利增长的分拆事件的事后股价行为则会显著地区别于那些未伴随股利增长的分拆事件。实证证据表明，对于股利增加的事件，股票的累积超额收益在分拆事件发生后出现轻微的向上漂移，说明了股利增长的预期逐渐体现在价格调整的过程中。而对于股利减少的事件，股票的超额累积收益在分拆之后的几个月内急剧下跌。以上结果表明，分拆后股票收益的表现差异很大程度上取决于未来公司所发放的股利是否增加。尽管大多数分拆股票的上市公司都会提高未来股利支付，但是将所有的分拆事件放在一起来看，分拆之后的股票价格并没有明显地上涨或下跌。法玛等声称，这一事实很直观地表明，市场对分拆事件后的股利预期是无偏的，这种无偏的预期已经被分拆月末的股价充分地反映，这无疑是支持“半强式”有效市场的有力证据。