招商证券：纵观日本固收基金六十余年发展历史，我们认为——

当一国10年期国债收益率低于0.5%时，固收类基金发展基本走到了尽头。因为基金各种费率合计可能有10-50BP，当债券收益率很低时，固收类基金投资收益覆盖费率成本都困难，失去了存在的价值。资产管理的永恒主题是给客户挣钱。

由于近20年，日本债券收益率较低，日本固收类基金规模下降明显。截至2023年末，日本公募基金合计仅持有6.6万亿日元的日本债券，仅为日本债市总规模的0.5%；持有海外债券9.8万亿日元，超过日本国内债券。日本股票基金投资债券，也倾向于投资海外债券。

因此我们能看到，前两年大热的信用下沉网红债基，今年严重跑输长久期国债涨幅。（图1-图2）应该认为信用下沉这个时代红利就是基本结束了——隐债可持续性清零，标债利率越来越低，信用利差给压平；（图3）把没人敢买的60块垃圾债搓回90块的机会越来越少了，除了地产债和HK一堆美元债，然而对公募能不能入池都是个问题。

今天1Y国债利率大幅下行，买方抢跑央行入场购债预期。等央行真来了之后，目测固收跑出超额的难度是越来越大的；日本经验完全奏效。

从一个最基本的股债平衡原理来讲，权益的估值弹性会显著大于债市。也不用纠结什么是真正的红利了，日经指数就是日本红利本身，再迭代两年A50也就是中国红利本身了。