《泡沫/通缩时期的日本经济与经济政策》读书笔记（五）

（今天读第二本《通缩经济与货币政策》的5-7章）
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宫尾龙藏（前BOJ审议委员）：日本货币供给无法解释00年后的持续通缩

24、日本自93年后发生了持续的通货紧缩，表现为物价水平的持续下降。为什么会发生通缩？学界和市场主要提出了两类观点：需求侧 vs 供给侧。

1）前者主要认为问题出在需求侧。因货币政策不够宽松、通货紧缩预期推升真实利率、财政指出不足、银行惜贷等因素导致日本国内需求长期低迷，不足以产生通胀压力。

2）后者主要认为问题出在供给侧，包括企业生产率下降，产业结构调整滞后，银行不良贷款或僵尸企业问题导致的资源错配等。

25、但两个理论都有其问题。

1）供给侧问题理论上会导致供给不足，在给定需求的情况下应当引发通胀而非通缩。

2）需求侧的问题是，物价的下跌相对于实际生产（消费）的降幅过于平缓。因此还有人认为，尽管日本生产率下降（理应引发物价上涨），但全球化带来的正向供给冲击主导了物价的下行。

26、货币学派认为，通货紧缩总是一种货币现象。因此很多人喜欢用货币数量下降（增长）来解释通缩（通胀）。然而，93年以来日本同时出现了物价水平下降（通缩）和货币存量上升的现象（图1，图2）。这似乎违背了货币学派观点。

27、日本货币供给到底能否解释日本的通胀走势？

通过先对货币供给（M/PY）与货币需求（R,Y）进行协整分析，再对物价、产出和货币供给构建误差修正模型，作者发现以下结论

1）中长期来看，货币供给和需求之间存在协整关系，且在任何阶段都是稳健的。而在存在协整关系的前提下，货币需求对利率和产出的敏感系数同样是相当稳定的。

2）短期来看，货币的超预期供给（货币供给与货币需求之差）在90年代之前能够显著地推升通胀，但21世纪后显著性消失。

3）特别的，如果我们使用1975-98年期间的回归系数“外推预测”99年之后的物价走势，则1999-2005年因为货币的持续超预期供给，物价的预测是上升的，这与实际下降的物价形成鲜明反差（图3）。而如果扩大回归样本至1975-02年，那么可以“相对准确”地预测出03年后的物价下降走势（图4）。言之，货币供给（超预期）对通胀（上升）的解释力在21世纪后出现了显著下降。

28、如何解读上述实证结论？

宫尾龙藏认为，由于75-99年期间货币供给超预期能够引发通胀上升，因此金融市场在00年后同样预期通胀的上升，但实际的通胀表现始终低于预期，导致收入由借款人向边际消费倾向更低的贷款人再分配，引发了经济的下行压力。而当居民和企业意识到货币供给的上升不一定能够带来通胀时，货币供给和物价的关系就变得不明显了。这是00年后物价和货币供给相关性消失的原因所在。
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竹田阳介 庆田昌之（东京大学）：费雪债务-通缩理论并不符合日本通缩的客观事实

29、什么是费雪债务-通缩理论？

费雪债务-通缩理论（下简称债务通缩理论）是指，超预期的通缩会导致借款人（债务人）受损，而贷款人（债权人）受益。而由于前者的边际消费倾向高于后者，因此这种财富的再分配会导致社会平均的边际消费倾向下降，加剧经济下行和通缩压力。尽管债务通缩理论是一个优美的经济学理论，但其是否适用于日本，或者说能在多大程度上解释日本失去的20年，存在争议。

30、债务通缩理论的第一个前提条件是， 整个经济金融体系需要持续高估通胀水平。更精确的说，如果债务人持续高估通胀水平，或者债权人持续低估通胀水平，都可能导致自身财富损失。

1）文章选取了1982-2004年日本财务省的《消费动向调查》，发现贷款人和存款人的定性通胀预期差别并不显著（图5）。

2）进一步的，文章估计了产生“通胀上升/下降”预期所对应的“可变阈值”水平，发现有房和无房家庭的阈值上限（即超过这一水平就被认为是通胀上升）非常稳定，但阈值下限则持续上升甚至倒挂。这意味着居民越来越容易产生通缩预期，即通缩预期对于物价的敏感度持续上升。

3）如果根据估算的可变阈值计算居民的通胀预期，并将其和实际发生的通胀对比，发现通胀预期总体匹配实际的通胀水平（图6）。而如果基于不可变阈值的估计（Carlson-parkin法），则会得出相反的结论——居民持续高估通胀（图7）。

结论：这种估算差异意味着，居民产生通胀预期的阈值（或者说对于已发生通胀的敏感度）是否随着时间变化，会严重影响我们对于“日本居民是否持续高估通胀水平”的判断。

31、债务通缩理论的第二个关键点是，没有被预期到的通缩会强化通缩预期。换言之，居民会通过已经发生的通缩，学习并更新自己的通胀预测框架。

对于这一表述有不同的实证检验方法，文章考察的是居民预测误差和条件方差的时间序列特征——由于预测的条件方差总体上变化不大，因此持续的通缩并没有增强居民对于通胀预期的准确性（即没有让条件方差下降）。

结论：持续的通缩没有增强居民预测通缩的准确性，即通缩并没有强化通缩预期。（PS：这一实证结果是否是这一理论的合理检验，笔者表示怀疑）。
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福田慎一（东京大学教授）：尽管超宽松货币政策存在各种问题，但它仍然在90年代中后期发挥了重要作用，有效避免了日本金融市场进一步收缩

32、80-90年代的日本宏观政策需要反思已经是今天共识，这包括泡沫时期过度宽松的货币政策，以及泡沫破灭后货币政策宽松过晚。但不可否认都是，98年后日央行采取了前所未有的宽松政策，包括零利率以及01年通过增持长期国债、股票等方式进行的量化宽松。这些宽松的作用几何仍未有定论。

33、90年代前后的日央行货币政策框架回顾

90年代中期前，日央行通过再贴现利率来实施货币政策。在95年之前，再贴现利率始终低于银行间拆借利率，反映当时的日本银行体系处于稀缺准备金框架，而再贴现操作正是日央行调控超准余额的“绳子”。

90年代后，伴现券买卖逐步成为更加重要的流动性调节方式，银行间拆借利率也逐步向下逼近了再贴现利率，并于95年后低于再贴现利率（图8）。随后，再贴现操作停止。

34、尽管再贴现消失，但95年后的日央行仍然有两样重要的再贷款工具——特别贷款和Lombard贷款。

1）特别贷款：指因金融风险事件而向特定金融机构发放的贷款，旨在发挥央行最终贷款人指责。95-03年期间，日央行向包括北海道银行、山一证券等金融机构累计发放了近10万亿日元的贷款（图9），此外还向存款保险机构提供了1万亿日元的贷款。BOJ在提供特别贷款时有以下四个准则

a) 存在发生系统性风险的可能；b)日央行资金必不可少； c)需明确采取措施防范道德风险；d）应考虑日央行自身稳健性

从结果来看，由于日央行贷款有着极高的优先级，因此基本没有遇到未收回的情况。在03年后，BOJ不再提供特别贷款。

2）Lombard贷款：也就是所谓的“贴现窗口贷款”（“Lombard Street”是19世纪英国银行业活动中心，也是Bagehot提出最著名的央行救助“三原则”的书名），即当央行不主动进行再贴现或再贷款操作时，仍然会允许面临流动性问题的银行，以合格抵押品做抵押向BOJ申请短期贷款，其目的是避免银行间拆借利率的快速上升（如果银行间利率升至Lombard rate之上，那么银行就可以直接找BOJ借钱而无需在市场中借钱）。因此，Lombard rate也称为了银行间利率的上界。

在01-03年期间，由于金融市场不稳定，因此日央行发放了多笔Lombard贷款（源于部分金融机构仅靠自身信用无法在银行间市场融资），但02年10月后日央行加大了QE力度，银行体系也逐步趋于平稳，04年后就没有再发放过Lombard贷款。06年后，由于资金套利的原因，Lombard贷款又开始发放，但其不意味着某些银行遭遇了流动性问题。

35、不同货币政策时期的银行间拆借利率有怎样的特征？

1）在零利率之前（99年2月），银行间拆借利率最高值和最低值之间常常超过1个百分点，且这种差距主要来自于部分金融机构因金融稳定问题所带来的风险溢价的大幅上升（利率分布是右厚尾的）。

2）零利率解除后（00年8月11日，加息至0.25%），尽管加权平均利率上升，但最高值反而上升不大，意味着小幅度加息没有影响风险溢价。

3）量宽启动前后（01年3月），无论是加权平均利率还是最高值，都随着QE而大幅度下降至0附近，且最高值稳定的低于了再贴现利率。这意味着，QE对于平抑风险溢价的效果比仅仅降息更强。

4）量宽强化时期（01年9月后），随着量宽力度加大和再贴现率下调，拆借利率最高值不断下降最终降至0附近，意味着风险溢价已经不再体现在拆借利率中。此外，03年后经常出现拆借利率为负的情况。

5）量宽解除后的零利率时期（06年3月-06年7月），加权平均利率和量宽时期基本相同，但最高值显著上升，意味着部分金融机构的风险溢价在上升。

6）零利率解除后并再度加息至0.25%时期（06年7月至07年2月），加权平均利率更加接近最高值而非最低值，意味着不同日内结算时点导致的利率差异在这一阶段成了主导银行间拆借利率的最重要因素。

7）加息至0.5%时期（07年2月至08年3月），加权平均利率同样更接近最高值，但最高值飙升超过利率区间上限的情况更加频繁，背后可能有次贷风险的传染。

36、通过回归测算，文章发现银行间拆借利率最高值与最低值之差，或者最高值与加权均值之差，均对股票价格有显著的负面影响。这意味着，零利率和QE通过压低银行间拆借利率的利差，对股价和平稳金融市场有支撑效果。