前期，在2024年4月7日发布专题报告《商品“再通胀”交易及对汇率影响》（以下简称专题）。从4月中旬开始，以铜价为首的有色金属出现一波急速上涨，再通胀逻辑不断加深，全球市场对于通胀、加息的预期也不断反转。

遵循此前逻辑，继续追踪再通胀的市场进展。本文认为：此次铜价上涨主要源于供应挤压，虽然存在投机性因素，但是铜价冲上历史高位还是有一定象征意义：全球制造业周期已经转向，上升势头正在形成，并且这样的趋势在未来两个季度可能维持。

对金融市场而言，美国在Q2可能面临全面的再通胀压力，因此，美元维持强势的时间将比预期更久，上涨或超过前期4月中旬高点。同时，由于再通胀的背后是全球制造业的复苏，也将对钢铁产生上行动力，从4月初开始，有色和黑色结束了此前的反向关系，开始了同步上行。

本文也对美国再通胀背景下的中国制造业可能受到的影响进行分析：首先宏观总量方面，出口和内需的好转可能有利于工业企业。第二，从行业内部角度看来，部分原材料价格占比较大，同时提价能力有限的上市公司会受损，定价能力较弱的中小公司会更加受损。

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一、市场动态跟踪
1.观点和市场走势回顾
在专题中重点提到，以铜价为代表的商品价格领先于利率市场表达未来美国再通胀的预期，并且认为：“供需矛盾而非货币政策主导再通胀交易，基于目前需求依然旺盛，加上趋势性上涨衍生出的投机性需求，预计商品市场中的再通胀交易还未结束。”

铜价于在4月初开始起飞，最高在年内上涨了35%，其中大部分涨幅发生在最近几周，并且带动了主要工业金属的全面上涨。截至目前，铜价虽然已经从高位回落，但是仍有超过20%的涨幅。

专题中也提到，由于商品往往领先表达美国再通胀的预期，基于美国服务业韧性、经济数据较强以及能源项的拉动，可能未来美国通胀预期依然有望升温。5月23日，美联储公布的最新一期政策会议纪要显示：最近的通胀数据令人失望，高利率还需持续更长时间，甚至有多位官员表示应进一步收紧政策，即加息。

2.铜价上涨源于供应挤压
长期而言，铜矿供应紧张引发了冶炼厂减产的讨论。持续的供应短缺另一面是能源转型驱动的需求增长，能源转型对铜的密集需求意味着铜的需求在未来数十年内都将出现结构性增长。短期而言，4月13日美国和英国宣布禁止伦敦金属交易所和芝加哥商业交易所接受俄罗斯铝、铜和镍，加上再通胀的背景，对冲基金增加了铜的多头头寸，美国铜价飙升。而交易商实物铜再运抵美国，需要一定时间，巴拿马运河水位低和First Quantum在巴拿马的运营中断也导致了供应紧张。

以上分析可见，长期面临供应节奏无法适应需求结构的变化，短期面临短期实物供应的挤压，短长期共振推动铜价出现大幅上涨。尽管供应链认为铜的需求短期还没有颠覆性变化、本人也认为背后存在投机性因素，价格短期有理性回归可能，但是铜价整体迈进历史高位还是有一定象征意义。

二、再通胀下的全球制造业
1.铜价和制造业的关系
如前所言，铜对许多制成品来说都是重要的工业品，因此铜常被称为“铜博士”，其价格变动可以提前预示全球需求的变化，被视为全球制造业周期的一个指标。目前历史高位的铜价可能在告诉我们：全球制造业周期已经转向，上升势头正在形成。从图中可以看到，铜价与全球制造业采购经理人指数（PMI）和工业生产之间通常具有很强的相关性。最近，铜价与全球制造业的相关性再次增强。

2.制造业复苏的可持续性

当然，目前面临的是从未有过的经济和政治环境，全球制造业PMI的上升是否可以持续呢？

从上图中也可以看到，09年之后，几乎每次铜价的同比增速由负显著转正后，PMI都能有较大幅度和较长时间的上涨。考虑到此轮铜价同比增长出现过反复但在2024年4月加速，而全球制造业PMI从2024年1月开始回到50，目前刚回升到50.3附近，从历史经验而言有进一步向上的空间。

长江证券首席经济学家伍戈从另一个角度诠释了制造业景气持续的逻辑：历史经验而言，全球的主要中央银行净加息的比率可以成为PMI的一个先行指标，领先大概4到5个季度。

伍戈认为，领先关系的逻辑，从总量上而言，是货币政策的滞后效应。但是如果看最近的这两年，这两条线虽然趋势一致，但两者之间仍有距离。这也就表明全球央行货币政策的紧缩力量非常严重，但是制造业PMI下降的幅度并不大。这说明全球除了周期性的变动之外，还发生了一些深刻的变化。这样的变化是来源于全球产业链重构，且不仅仅发生在东南亚的国家，更是全球性的：美洲的墨西哥、欧洲罗马尼亚、匈牙利、波兰等等。这些结构变化使得传统的货币政策在收缩过程中间，并没有过于压制全球制造业。也就表明，如果这样的逻辑持续，全球制造业PMI在未来两个季度都将有维持上升的动能。

三、再通胀对金融市场影响

1.美通胀压力上升
历史经验来看，商品价格的同比对美国CPI的带动作用较为显著。美国消费者对未来一年的通胀预期攀升，从4月的3.2%升至3.5%，为2023年11月以来最高水平。通胀预期会有一个自我实现过程。在高通胀预期影响下，美通胀压力可能比展现出来的数据要更为严重，加上数据的时滞性，美国在Q2出现二次通胀或者“再通胀”的概率较高。因此，美国面临的将是全面通胀压力，并不只是单一商品的上涨，这也是美联储最新一期政策会议纪要中显示出对于通胀升温担忧的原因之一。

2.美元维持强势
在专题中也提到，再通胀显示短周期美元的主导因素从美联储货币政策调整转向经济增长动能上，美国经济进入繁荣期，美元短期还是延续走强。

而随着再通胀预期的加强，对美联储货币政策调整的预期也已经开始转变。交易员将美联储首次降息时间预估从11月推迟到12月。目前美元指数技术走势在100天均线/趋势通道下限附近找到支撑后反弹。预计美元维持强势的时间可能将比预期更久，上涨有可能超过前期4月中旬高点。

3.原材料面临上涨压力
再通胀的只是表现形式之一，其背后是全球制造业的复苏。这样的复苏也将对部分原材料产生上行动力。或将对钢材尤其是板材消费产生积极影响。

从4月初开始，有色和黑色结束了此前的反向关系，开始了同步上行；黑色下游除地产以外的基建、机械、汽车、家电、造船、集装箱等数据均在增长，印证了黑色消费的增加。后续也将持续关注这样的走势关联性变化。

四、再通胀对中国制造业影响

1.中国经济可能在下半年逐步企稳
在宏观总量上，专题中说到：有色系和黑色系商品走势的分化，也显示了中国版再通胀尚需时日达成。行至5月下旬，虽然黑色金属有所上涨，但相比海外尤其是美国的全面高通胀，国内工业品价格还是处于相对的低位，造成客观结果就是中国的商品相对便宜，有利于出口量的增加。中国一季度净出口对GDP增长的贡献率升至14.5%，是2022年四季度以来的新高。海外的货币趋紧的过程在趋向终结，加上全球制造业的产业重构的故事也正在发生，二者的共振使得中国的出口可能会出现继续上升。

除了出口，在进入二季度以后，随着稳增长政策发力，基建和房地产投资略有拉动。不考虑美国大选、地缘政治等情况的话，可能中国GDP数据是逐步企稳的过程，内部需求有扩大的可能。

如果GDP数据得以企稳，PPI为负问题也将得到改善。目前多数业内预测把PPI转正的时间点放在了年中。历史统计显示，PPI上行增厚上游行业利润；对部分周期性较强的中下游行业利润既有增厚也有挤压，具体取决于下游需求强弱。

2.大宗商品价格影响制造业利润
在大宗商品带来的通胀对于制造业利润的影响上，招商证券曾对2003年-2020年历次大宗商品上行与制造业整体盈利情况进行了分析。研究发现，历次南华工业品价格上行阶段均伴随着制造业利润率的提升，并且二者极为一致。这样的结论与市场直观认知有别。逻辑上而言，可能是由于大宗商品价格大幅上行往往伴随着需求的快速扩张，产能利率的提升，单位固定成本的下降，使得几乎所有行业整体的净利润率都是提升的。

但是需要警惕的是，正如前文所分析，此轮大宗商品的上行更多是供应侧的挤压，需求端主要更多还是受到海外的拉动。在国内需求没有明确好转的情况下，这样的再通胀对制造业企业利润的影响还存在诸多变数。

在招商证券的分析中，工程机械和专用机械行业毛利率随着大宗价格上行不确定，但净利率随着大宗商品价格的上涨会出现较为明显的上行。从行业内部角度看，也并非所有公司净利润率能够提升，部分原材料价格占比较大，同时提价能力有限的上市公司会受损，定价能力较弱的中小公司会更加受损。招商认为，大宗商品价格的上涨能否带来净利率的上行，与公司需求是否快速扩张、产能利用率是否快速提升、是否能够一定程度的涨价转移、是否进行了大宗商品的套期保值、是否有较多的原材料库存均有关联。