美国寿险独爱“非标”？

1、去年以来私募信贷（private credit）是整个海外市场最热的词汇之一，其本质是类似于我国“信托贷款”的一种非银贷款，目前总规模大约有1.7万亿美元。它既可以停留在非银机构的资产负债表上慢慢回收，也可以打包成CLO等结构化产品（middle market CLO）出售给其他投资者。我们之前曾经结合两篇文献介绍过该市场（http://t.cn/A6HmH3J5）。它所蕴含的投资机会和潜在风险是近期市场讨论的焦点。

2、近期，Chicago Fed连续发表了两篇notes讨论了美国寿险公司（life insurer）在与私募信贷高度关联的市场——私募债券市场——中的投资特征与风险。简单来说，私募债就是不需要在SEC注册的、只向少数投资者发售的债权类证券。

特征1：与传统公司债主要针对市值100亿以上的大公司不同，私募债的发行主体主要是20-100亿市值的中型公司。

特征2：私募债大多是高等级的无抵押债权（senior unsecured），也就是说它的清偿顺序在有抵押的高等级债权后，但在初级无抵押或股权之前。

特征3：私募债可以是基础设施债券，也可以是特定债权的ABS，还可以是所谓的“非标债券”（esoteric credit），即将私募信贷或某些小众债权（比如数据中心）打包分级。

3、近年来，寿险对私募债的投资增速很快，2010-22年之间由4000亿上升到7200亿，占债权类资产比例由13%上升到20%，占总资产的比例升至12%（图1）。特别是，比重的上升在2017年后明显加快。此外，保险对私募债投资的评级不断上升，而投资的公募债券评级则逐步下降（图2）。

4、保险偏爱私募债有四点原因

1）更容易匹配久期。保险负债端长，因此喜欢20年的久期。大多数公募债券久期在10年以内，只有17%在20年以上。而私募债的久期普遍在10-20年之间，75%在10年以上（图3）。

2）可以投资到更广阔的企业市场中。公募债以工业（49%）、金融（44%）、能源（6%）为主且主要是大公司，而保险通过私募债权可以更多持有中小型公司、基础设施/能源行业的债权。

3）可以直接面向借款人谈判，且协议内容定制程度高，可避免借款人恶意违约。若遇到信贷压力状况可提前提醒私募债贷款人，以方便重组或其他处理方式。特别的，私营债权的贷款人数量低，有一半都小于15个投资者，因此投资者之间可以更好的合作。从历史上看，私募债市场的违约率仅有14%，比同等级的公募债更低。

4）回报更高。根据Barings的报告，IG的私募债比同等级公募债高20-40bps，这来自非标产品特有的、更高的复杂度，以及更差的流动性。

5、保险增持私募债权的另一层特征是，近年来，对复杂的、结构化产品型私募债的热情明显升温。从私募债发行方的行业分布看，2016年以来金融业占比明显上升，原因是不少金融机构将各类债权包括私募信贷打包成结构化产品并出售给养老金（图4，图5）。此外，保险配置中浮息私募债的占比越来越高，已经升至14%（图6）。

6、从风险角度看，私募债的风险主要是流动性风险，原因是私募债权工具的投资者范围更小。不过也有报告认为“一些公募企业债老券的流动性太差，甚至比知名的高质量的私募债还要差”。很难直接估计私募债流动性有多差，但有两个维度可以侧面说明：

1）从出售率看，保险出售私募债的频繁度要显著低于公募债券。前者每年出售4.1%，后者每年出售8.7%。且私募债在各个期限段的出售率都低于公募债。

2）从出售方式看，公募债主要通过大型银行类交易商，比如JPM或Citi。后者将其暂时保留在自己的资产负债表上，以等待新的买家买走。与之不同，80%的私募债出售是直接交易（direct transactions）——保险必须直接找到自己的买方，然后双方协商条件。即便出售给交易商，也大多是特殊的非银行类交易商比如StoneCastle或者Seaport Group。

7、总结：近年来，寿险对私募债特别是复杂的、结构化产品型私募债的喜好度显著上升，背后是更高的收益率、更长的久期、更广泛的可选投资范围，以及更好的合约条款。但风险是相对更差的流动性。未来面对流动性压力时，寿险可能需要在私募债上“断臂求生”。

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