国家金融与发展实验室（NIFD）近日发布的报告显示，2024 年二季度，虽然实体部门债务同比增速降至 8.3%，创本世纪新低，但 GDP 增速更低，宏观杠杆率被动上升，从一季度末的 294.8%上升至 295.6%，再创新高（图1、图2）。结论是，通过降分子降杠杆，杠杆越降越高。

美国化债的办法是“通胀洗债”，通过推升通胀提高名义GDP增速，做大分母，从而降低债务占GDP的比重。（图3）中，蓝色线条是美国CPI走势，红线是美国联邦债务占GDP比重走势，可以清晰地看到，上世纪60-70年代高通胀时期，联邦债务占GDP比重是下降的，1980年之后的四十多年，CPI逐级回落，但联邦债务占GDP的比重迭创新高。难以为继的债务问题成为美国经济面临的首要问题。2020年，美联储通过调整货币政策框架推升通胀，CPI应声而起，联邦债务占GDP比重则如期从高位回落，通胀洗债的效果明显，但还远未达到目标。今年以来美国CPI明显回落，“副作用”是联邦债务占GDP比重回升。市场广泛预期，随着CPI回落，美联储将开启降息周期。但鉴于通胀洗债的任务远未完成，短暂的降息之后，通胀还会反弹。

中国的CPI在通缩的边缘徘徊，对化解债务问题是不利的。虽然央行去年底就提出要促进物价低位回升，但力度不够，效果也不明显。对比一下中美两国CPI走势（图4），2000年之后基本是同步的，这是保证两国货币政策基本同步的前提。新冠疫情发生后，美国大规模宽松货币，再加上货币政策框架调整，推升了通胀，但中国货币政策却过早回归常态，保持定力，导致CPI走势与美国产生背离，结果美联储在通胀背景下顺势加息，中国却因为陷入通缩无法加息，货币政策背离，形成中美利差倒挂，限制了中国货币政策的发挥空间。

除非中美经济完全脱钩，否则两国CPI走势终究还是会趋同，大概率是因为美联储启动降息后中国央行快速跟进，然后CPI携手回升。如果出现快速脱钩，演绎路径会更复杂一些。