提高上市公司质量需要严把IPO“入口关”吗？
施东辉

上市公司质量是资本市场健康发展的基础。基于有些拟上市企业内控机制不健全，公司治理不规范，甚至存在个别企业财务造假等现象，现在不管是媒体，还是管理层、资本市场专家，普遍认为只有“好公司”才能上市，因此需要严把发行上市准入关，从源头上提高上市公司质量。但这个基本的认知可能是错误的，这也是注册制改革一直理不顺的根源所在。
从理论层面而言，在一个定价有效的市场中，“好”公司和“差”公司都能上市，只不过“好”公司能卖好价钱，“差”公司只能卖差价钱，而且“差”公司即使上市了也没啥流动性，因此就没有很强的上市动机。但在一个定价无效的市场中，“差”公司也能卖好价钱，也能享有很高的流动性，使得IPO公司质量成为市场的主要矛盾，后端的退市机制也运作不畅。
面对此种现状和市场关切，目前监管部门的政策选择是从发行上市的全链条各个环节加强监管，强化对拟上市企业的审核力度。一时间，IPO发行上市似乎已“变天”，申报越来越难，审核越来越严，监管的“有形之手”再度强势地介入了注册制的市场化运作过程。
那么，严格的IPO监管能不能真正从源头上提高上市公司质量呢？
答案是不能。一些学者基于核准制下“大发审委”（第十七届发行审核委员会）从严审核的自然实验，考察了IPO从严审核的资源配置效应。研究发现，在严格的问责制度下，简称发审委倾向于显著地降低发审通过率，同时规避自身风险，选择财务指标良好的低风险企业（营业收入增长高的企业），而回避高风险但可能具有发展潜力的企业（研发费用高的企业）。其次，在相较非“大发审委”时期的过会企业，“大发审委”审核通过的企业更可能出现业绩变脸。
理论上，管制是用来纠正而不是取代市场失灵的。实践中，有形的手几乎总是踩住了无形的手。事实上，过往的核准制发行监管不可谓不严格，但是新股发行上市领域仍然怪相频现，导致了监管规则不断打补丁、监管行动不断升级、监管成本不断扩大的恶性循环。经济学家米塞斯认为，政府要想实现自己的意图，就得不断采取新的干预措施，所以产生了所谓“爬行管制”的问题。此次IPO审核收紧的过程中，审核政策的不稳定性、不可预期性再次浮出水面。如果未来几年境内的新兴消费、生物医药、人工智能行业的龙头企业都被迫转道境外市场上市，我们的A股市场会像当年失去了互联网巨头企业一样再一次失去希望吗？
注册制改革的本质，就是要改变股票发行中政府和市场的基本关系，“把选择权交给市场”。正如吃药吃不出好身体一样，认为通过各种行政监管就能提高上市公司质量和资本市场效率，在很大程度上是政府管制路径依赖所衍生的行政万能幻觉。监管部门需要摈弃长期以来采用行政手段配置和管理证券资源的惯性和路径依赖，转变监管理念和监管方式，将工作重心从事前的审批把关向事中的监管干预，事后的稽查追责转变。