张一：关于债券收益率的几点分析

作者：张一，柯岩、何修桐（张一系恒泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事；柯岩与何修桐系恒泰证券研究所研究员）

一、当前利率市场的理论框架及实证分析

（一）理论框架

在总需求不足的情况下，以经典的IS-LM框架可以解释当前利率（以十年期国债收益率作为市场利率指标）。IS曲线反映的是在商品市场均衡时，不同利率下的产出，其核心假设是，在其他条件不变的情况下，利率与投资呈负相关性，利率越低，投资越强，产出越高。LM曲线反映的是货币市场均衡，在给定真实货币供给的情况下，不同产出所对应的利率水平。相结合起来，就是经典的IS-LM曲线。

此轮利率下行始于2021年，2023年开始加速。2021年也是我国地产风险集中暴露的一年，同样利率水平，投资下降。在其他条件不变的情况下，IS曲线向左下方平移。与此同时，央行加大了货币净投放力度，以对冲投资下行的影响，LM曲线向右下方移动。基于此框架，利率下行也是题中应有之义。

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（二）2023年国债收益率下行的进一步分析

2021年之前，10年期国债收益率有涨有跌，在3.5%左右的区间波动，2.7%是十年长债收益率的一个底部。在2014年-2016年期间，有一个长时间的下行。这主要是两个因素推动的。一方面，这段时间是我国利率市场化改革积极推进时期，债券市场也在经历一个重新定价的过程。另一方面，这段时期也是我国房地产市场下行周期，经济增长持续放缓，价格下行压力极大，PPI经历了54个月的负增长，货币政策方面经历了五次降息六次降准，长债收益率也下降了大约200个BP。之后，随着供给侧结构性改革和棚改货币化改革的推进，收益率开始反弹。2020年初疫情期间，收益率一度跌到2.5%左右水平，但随着封控放开之后，收益率迅速反弹。

2021年后10年期国债收益率基本面转向长期下行趋势，其中有两次罕见快速下跌。第一次为2021年3月至2021年9月，从3.26%下跌至2.83%，累计下降 43个基点。此轮收益率快速下行主要由于市场对央行降息预期加强。

第二次为2023 年 11月至2024 年 2 月，从 2.7% 下跌至 2.33%，累计下降 37 个基点。此轮长债收益率下行，很大程度上是由于通胀预期的转变。通胀预期是经济增长、资本回报率、风险偏好和对未来宏观政策的预期等多个因素综合而成。2023年，房地产业继续调整，而控制地方债务风险相关政策也导致地方融资平台融资受限。市场出现资产荒。而在地产拖累下，宏观经济增速进一步放缓，总需求不足的特征进一步凸显。总需求不足，资本回报率下降，同时宏观政策保持了足够的定力。在此情况下，相关价格指数开始下调，尤其是CPI和PPI出现负增长。在上一个价格下行周期，PPI曾经连续54个月连续负增长，目前面临的形势较上一个周期更为严峻，随着PPI的持续负增长和CPI的低迷，通胀预期已经改变，这也是对未来一段时期增长预期改变的结果。
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