招商宏观 | 日经大跌或表明全球资产“抢椅子”游戏落幕

拜登任期的2022-2024年全球各类资产开启了“抢椅子”游戏：有限的流动性（椅子）、宏大叙事下的各类资产（孩子们）。但，美联储掌管着全球流动性的总闸门，并且疫后美国先后推动了产业和经济刺激政策，因此是这轮“抢椅子”游戏的主导者。每年初开启新一轮游戏，但“椅子”越来越少，由于音乐戛然而止的那一刻美股往往胜出，因此，年初被看好的非美资产总因后劲不足而出局，今年的日经亦是如此。

但是，“抢椅子”游戏或已接近尾声。去年以来黄金与美股的“正”相关性趋强，尤其最近半年的相关性极强，或是反映了不少投资者开始担忧日经和美股可能出现的调整风险，通过增持黄金等资产来实施风险分散策略。由于美日债券市场投资价值有限，因此转向了黄金/比特币/全球定价大宗商品等，令这些资产在今年上半年均出现过阶段性亮眼的表现。

7月以来我们多次强调，美股估值已然极高，堪比2000年。美日货币政策反差为拜登执政时代的“抢椅子”游戏画上句号。90年代欧亚等非美经济体先后出现经济危机逐渐强化了全球投资者对美股的信仰，1997年亚洲金融危机后大量热钱流入美股，1999-2000年美联储大幅加息，但初期反而强化了虹吸效应。此后，降息预期发酵到落地反而逆转了虹吸效应，美股与美元同时高位重挫。7月以来的降息预期再次削弱了美股去年以来的虹吸效应。日本加息与美联储降息的反差令日元套息交易逆转，加剧全球流动性收缩，可以说，各类资产暂时没有“椅子”可抢了，全球风险偏好恶化，日经暴跌。因为该游戏属于拜登任期，随着拜登退选，其任期内的“抢椅子”游戏也正在落幕。

中国资本市场可能正在迎来困境反转，但是风险偏好才是全球资产短期的核心矛盾。2018年到现在，全球权益市场的表现可以分为五档，美日印股市表现最好，AH股为表现最弱的一档，说明中国因素资产从未参与这轮“抢椅子”游戏。而一旦美日股市的虹吸效应瓦解，AH股最可能迎来困境反转。但是，短期而言，全球风险偏好面临进一步收缩的可能性，此间无论是有避险属性的黄金还是估值偏低的中国因素资产都可能受到流动性约束。只有风险偏好稳定后，才能看到真正的曙光。http://t.cn/A68RNPF7