《泡沫/通缩时期的日本经济与经济政策》读书笔记（九）

今天笔记来自第四册《不良债权与金融危机》的前三章

__________________________________________
日本地产泡沫破灭的原因及对银行业的影响

——日本庆应义塾大学樱川昌哉

1、日本土地价格在80年代快速上涨，其土地总市值占GDP比例非常之高，在顶峰时期（1992年）达到GDP的6倍（2400万亿日元），随后持续下跌，至2005年跌去一半，也就是说在15年间跌去了1200万亿日元（图1）。

2、地价与股票的波动非常不同，股票泡沫破灭在1989-91年，在93年后跌速放缓，与GDP比例趋于平稳；而地价占GDP比例的下降从1992年一直持续至2005年，很难定义出“破灭时期”。事实上，Hoggarth等（2002）发现1980-2000年期间的47次金融危机平均持续时间为3.6年，而日本银行不良债权减半发生在2005年，持续14年之久。

3、为什么日本会产生土地泡沫？主要是因为：

（1）银行对地产部门的过度倾斜：85年后由于广场协议令日元升值，因此制造业信贷需求遭受冲击，银行开始向房地产、保险和金融增加贷款发放（图2）

（2）广场协议后为避免日元升值而进行的低利率政策。这一时期的贷款利率不仅低于名义GDP增速，也低于国债利率（图3）。这意味着只要贷款买入和GDP等速度增值的资产就可以自动获利，这刺激了加杠杆行为。

4、日本的情况和80-90年代的阿根廷、巴西、韩国等各金融危机相类似——外资大量涌入引发汇率升值——制造业竞争力的下降和信贷占比下降——银行开始向房地产、建筑业大量投放信贷——地产部门出现泡沫，随后破灭。

5、地产价格下跌的直接结果是导致银行产生大量不良债权。且日本政府应对迟缓迟迟未能注资或增资，使得银行信贷创造的能力受损。而日本在90年代根据BIS要求推出了明确的资本充足率要求，同时允许银行进行主观性地对贷款不良情况判断，这使得不少银行通过向那些本就带来了坏账的“僵尸企业”重新发放再贷款，来隐匿不良资产。

6、实证上，1992年之后尽管地价大幅下跌，但银行对房地产部门的贷款份额并没有显著下降，这意味着银行可能通过某些再融资手段向房地产提供持续的“僵尸贷款”，抵消了本应因坏账而下降的份额。

7、尽管有文章认为地产价格下跌+银行资产负债表受损+向僵尸公司再贷款对中小企业贷款产生了挤出效应（小川，2003），但从总量数据中并不太能看到证据。90年代大中小企业的贷款总额是较为平稳的（图4），当然这可能是因为僵尸再融资和挤出效应同时存在。

__________________________________________
日本政府“错误”的土地税制加剧了地价波动

——東京大学教授山崎福寿

8、80年代至90年代初期日本地价快速上升，但它是否是泡沫并没有得到严格验证，原因是缺乏租金、地价和居民/企业预期等数据。此外也缺乏对税制因素的考虑。

9、定义泡沫首先要定义长期基本面价值，即永久持有一种资产所能获得的总回报，对于土地而言就是未来所有的租金的贴现和，即土地价格=租金/（贴现率-租金增速）。市场价格超出基本面价值的部分就可以定义为泡沫。

10、野口（1989）假设未来租金增速为0，计算结论是东京都内的地价约有一半是泡沫。西村（1990）认为1985-88年地价上升时期，市场对租金和实际利率的预期没有发生改变，因此这一阶段的地价大涨主要是泡沫引发的。井出（1992）则提出了不同看法，通过协整分析显示，80年代后期的地价上升可以完全由实际利率下降来解释。总体来看，大多数研究认为日本地价上涨中存在泡沫，但占比多高没有共识。

11、如果将土地税纳入泡沫的讨论，则（1）当持有土地需要缴税时，地价=租金/（贴现率-租金增速+税率），因此地价和地价波动率都会被压低。（2）当土地转让需要缴税时，地价=（租金-转让税*历史购入价）/（1-转让税率）*（贴现率-租金增速）。这时通过推迟土地出售（冻结效果），可以节约税收。当历史购入价格极低时，地价以及地价的波动率反而会被推高。

12、日本政府频繁的更迭土地出让税制，误以为提高转让税率能够在地价上升时稳定物价，但根据上述分析，这反而加剧了地价的波动并推升了地价水平。

__________________________________________
日本缺乏系统的银行破产清算法律框架，加剧了90年代日本金融行业的危机

——前BOJ货币政策委员池尾和人

13、理论上讲，监管在发现银行存在资不抵债的问题时，可以采取两种做法：

（1）或者强硬关停银行：则银行在发现自己坏账后会掩盖坏账率以避免被关停，这会导致信用违约问题被拖后，最终增加全社会的成本；

（2）温和救助：则可能导致银行继续高风险业务模式（道德风险）以及纳税人的反对。

14、从日本实践来看，90年代初日本监管缺乏“强硬”的基础——它一直以金融机构不会破产为前提进行管理，忽视了破产处置制度的建设。一个侧面案例是：1995年日本的存款保险机构只有15名正式员工，每个储户的保额上限为1000万日元，且不包括利息。

15、因为缺乏破除保护相关制度，且存款保险基金的额度不足，因此在90年代初，监管往往会对破产机构及相关方面进行道义上的劝说，劝说他们主动的承担超过保额部分的损失。但94年下半年当大藏省和BOJ接手出现资不抵债的两家东京信用所时，发现所有相关方都掏不出钱来承担储户和债权人的额外损失，而使用公共资金又面临社会舆论的强烈反对，导致迟迟无法推进破产清算程序。1995年破产银行范围扩大，日本政府不得不开始完善破产处置方式。

16、1996年后，日本政府设立了专项账户，来为银行储户提供全额保护，其资金来源除了保费外还包括其他专项资金。如果资金仍然有缺口，可用公共资金。这从法律上确认了纳税人资金投入金融救助的基础。

17、1997年秋天，三洋证券、北海道拓殖银行、山一证券接连破产，向市场传递出信号——不存在太大而不能倒。银行同业市场也发生小规模违约，银行间信贷急剧萎缩。此外,BIS的资本充足率也加剧了银行净资本的不足，在本就银行业危机的环境下加剧银行惜贷行为，且被迫回收已经发放的贷款，企业筹资更加困难。

18、1998年3月，日本政府对21家大型金融机构注资1.8万亿日元，但只是临时措施，无法从根本上解决问题。同年秋天，日本国会通过了总额60万亿日元的公共资金注入法案。这一时期，金融再生法和早期健全化法是处理破产的两大支柱。如果金融机构无法回补资本充足程度，就会进入破产程序。中小金融机构的破除速度显著加快。

19、1999年后，日本金融体系逐步恢复，但几乎所有机构都处于部分国有化状态。