【华泰通信】-沃尔核材调研反馈1016
#沃尔25年高速通信线有望带来13亿收入/2.6e左右利润，基本维持之前的判断。我们在报告中测算，每台GB200 NVL72机柜铜连接价值总量65万人民币，综合考虑PCB新设计（取代NVL72中Switch Tray上部分overpass价值量）、NVL36*2取消（36仍将单卖，该变化将剔除NVL36机柜间ACC互联铜缆价值量）后，若25年NVL72等效出货量3.5万台（即2万台NVL72和3万台NVL36），则对应铜连接市场空间222亿元，铜连接整体市场中铜缆大致占1/3，即74亿元，该空间以安费诺报价为基础，供应商空间需按成本价折算，根据安费诺毛利率我们假设折算率为50%，即37亿元（国内铜缆上游配套商的整体空间）。37亿元中乐庭大致占35%份额（委外中最高份额），即对应12.95e收入，由于高速通信线毛利率普遍在40%-50%，净利率按20%计算，则对应净利润2.6e。根据这一测算，25年沃尔体系总利润（加上其他主业）13e+，对应目前25E PE 15X左右。

#224G线缆最大瓶颈在于物理发泡机；当前沃尔仅有1台；明年或扩充至6台。根据我们的调研，沃尔主要供应32、26、27三种料号，32对应overpass，26、27对应背板铜缆，其中26、27两种料号的生产需要用到物理发泡机（32不需要），该机器由奥地利的罗森泰生产，暂无可替代厂商，目前公司仅有一台可以生产224G线缆的发泡机，因此该设备成为瓶颈，一台发泡机年满产产能为5000千米。竞争对手仅安澜万锦在国内有一台。后续沃尔将持续扩充该设备，预计明年一季度末到货三台，下半年再补两台，到明年年底形成6台发泡机储备，产能完成飞跃。

#关于份额和竞争对手。有关份额的问题公司鲜少回答，因为目前大家产能均不充足，以现在的份额来看25年不够恰当，我们认为后续乐庭设备增加后产能充足、224G技术实力领先，或仍占据时代微波（安费诺上海子公司）委外的大部分份额，综合来看在35%左右。另外市场关注神宇情况，公司提及没有在客户的224G产品验证现场看到神宇的产品（或者很少），因而了解较少，我们推测神宇或为时代微波自产那部分扩产的供应商。

#关于市场传言-NV加单：确有其事；但外传的订单夸张。NV最近需求较满，比较急切，因此确实来到公司进行审厂，更多是为了确认乐庭这种供应商的资质和背景，但加单的细节没有公布，外界传言的1亿美金新单比较夸张，因此25年高速通信线利润也不会有一些段子说的高达5-6e。