10年期中国国债利率两天猛下了10个BP，剑指1.85%惊呆众人；昨天看不少对着货币政策“适度宽松”去刻舟2009年之后中债利率行情的图。但这可能忽视了一个核心变量——居民部门杠杆率。

一个感觉不一定对，如果要刻舟宽货币+宽财政，更适合刻舟的是那年的美国和德国，而不是中国。（图1）

09-10年中国赤字率并没有大幅扩张，这不同于美国；（图2）虽然这存在中国地方政府债务扩张与中央政府是两张表的问题，但也不能忽视另一个因素——大家一想起四万亿、就联想到买房子，这是为什么？

根据国家资产负债表研究中心数据显示，从2008年底到2012年底，中国政府部门杠杆率从28.1%上升到了32.3%，而居民部门杠杆率从19%大幅上升到了30%。2015年后，居民部门杠杆率正式超过政府部门杠杆率。（图3）

因此大家一想到四万亿、就联想起买房子是非常正确的，上一轮货币政策”适度宽松”+财政政策更加积极的结果不是政府赤字率大幅扩张，而是居民部门杠杆率大幅扩张；财政收入的恢复实际上稳定了政府赤字。

而为什么刻舟那年的美国和德国呢？因为这两个主要经济体在09-10年QE+财政赤字扩张的背后，是呵护居民部门温和缓慢去杠杆。2008年底中国居民部门杠杆率是17.9%，目前是63.2%，已经停止扩张四年。政府加杠杆对冲居民稳杠杆、温和去杠杆，并不意味着无风险利率的上升——这是与2009-2010年中国经验最不相同的地方。（图4）