【GMF精析】非银vs银行，谁的信贷周期性更强？

1、金融机构既可能是经济衰退的受害者，也可能是经济危机的放大器（Bernanke et al, 1994; Brunnermeier and Pedersen, 2009; AGertler and Kiyotaki, 2010）：经济衰退会冲击银行资产负债表的健康程度，影响银行的信贷派生能力，加剧衰退深度。但银行并非唯一的贷款投放者，非银扮演了越来越重要的角色。以美国为例，截至2023年末，美国银行业总资产为26万亿美元，而非银的表内总资产规模超过100万亿美元，为银行的4倍。在某些特定领域如住宅抵押贷款和小微企业贷款市场，非银的市场份额早已超过银行，成为美国的信贷引擎。

2、一个重要且自然的问题是，在信贷投放上，非银和银行谁的周期性更强？谁更容易受到经济下行/上行的影响？回答这一问题不仅有助于理解美国信贷派生的最新特征，也有助于把握非银隐含的金融稳定风险。Fleckenstein et al(2024)的文章“Nonbank Lending and Credit Cyclicality”就利用银团贷款数据尝试回答了这一问题。

3、美国银团贷款是银行和非银向中大型企业放贷的市场，其大约占据了对非金融企业贷款总额的50%，相当于非金融企业债券市场规模的40%。一笔银团贷款通常由多个类型的债务构成，方便吸引不同类型的贷款人，比如可循环借贷的期限贷款A（TLA）用于吸引银行出资，以及期限贷款B（TLB）用于吸引非银出资。每一类贷款内部的偿付优先级和抵押品是一致的。根据SNC数据，美国银团贷款的笔均贷款额为4.8亿美元，贷款类型为1.6类。

4、在发放贷款过程中，通常有一家“带头银行”（lead bank）来设计贷款结构。如果它发现非银的需求比较小，它可以降低TLB的规模并提高息差来吸引非银。带头银行在一开始（一级市场）会持有TLB但随后就会把TLB出售给非银（图1）。但在市场需求特别差的时候，带头银行发放的TLB贷款也可能砸手里。

5、在美国银团贷款中，非银的占比由2001年的22%上升至2022年的46%（图2）。其中，CLO占所有非银贷款的50-80%，而公募、ETF等占比大约20-50%。

6、发现1：全球金融危机期间，最依赖非银的银行“死”的最惨。

在08年GFC中，约是依赖“非银出表”的放贷银行，其资本充足率就越低，在GFC后信贷收缩的也就越厉害（图3）。例如，高盛在2006年的209笔贷款中有87.6%都出售给了非银，它的资本充足率只有10%，GFC后因为非银遭受毁灭性打击，高盛的贷款发放量下降了92%；而富国银行在06年只有14.4%的贷款卖给了非银，它的资本充足率为21.6%，GFC后贷款发放量只下降了32%（笔者注：这更像是交易商银行和商业银行商业模式和监管约束不同所导致的，而非具有经济学关联）。特别的，文章发现，一旦考虑银行对非银的依赖，那么资本充足率就不再能解释不同银行GFC后贷款发放量的下降。

7、发现2：非银信贷是“锦上添花”而非“雪中送炭”，其周期性远超银行信贷

在过去20多年中，每当经济下行压力或风险较大时，非银的信贷供给相对于银行就会收缩（图4）。特别的，当投资者的风险承受能力更差时（表现为投资者对债券所要求的风险补偿——EBP——更高），非银的信贷占比收缩的会格外明显（图5）。具体而言，当EBP上升1个标准差时，非银贷款会萎缩71%，而银行贷款只萎缩17%。

8、发现3：负债的“不稳定”可能是非银信贷周期性的来源

为什么非银信贷的周期性远强于银行？文章发现，这既不是因为非银的贷款客户风险更高——即便控制住借款人遏制差异仍然高达3倍，也不是因为银行资产负债表健康程度或在监控借款人方面更具优势，而是可能来自于非银的负债没有银行那么稳定。文章认为，银行的负债主要是高度稳定的零售存款，有存款保险和央行救助，在危机中也不会大幅流失，而非银的负债来源主要是批发融资，周期性更强。为了说明这一点，文章对比了CLO和银行的杠杆率和融资利率（图6），发现经济下行期的银行杠杆率上升但融资成本小升；非银杠杆率下降但融资成本大增，说明非银在经济下行期会面临更严重的融资困境，因此更显著的收缩了信贷供给。