冯汉杰也是很能写的基金经理，以前在中加基金的时候，季报就非常精彩。这两年市场颠簸，他仓位控制一直压得很低，最大回撤是偏股混合型基金指数的一半左右。

他一直是比较逆市场共识的，有较为独立的投研思考。在这个混沌市场预期环境里，冯汉杰的观点可以很好的帮助我们补全认知盲区。

这里总结了一下冯汉杰2024年的四季报，关于美国经济的判断，大约可以和最近的小红书中美大对账，对照起来理解。

1、基本面方面，国内经济由于经济刺激政策的实施和产生效果均需要时间，目前尚未观察到巨大的整体变化。从现有的政策力度来推测，本基金认为2025 年的内需改善程度仍待观察明确。

2、本基金依然认为有诸多明显的“灰犀牛”风险存在，主要集中在美国的经济、政
策和资本市场中。在过去两年中，中美两国的经济和资本市场表现均呈现出了较强的趋势性，以至于逐渐形成了近乎一致的市场预期。然而，作为两个拥有极大市场纵深的大国，很多结构因素会被总量数据所掩盖。

对于美国过去两年的表现，本基金认为呈现着明显的政府主导、结构分化的特征，而这一特征对于中国投资者而言应该并不陌生。从这些维度出发，市场目前的很多一致预期或一致的关注点，均存在一定的不确定性。

3、诸多的小市值股票则整体经历了巨大的估值扩张，中证1000、中证2000指数自政策出台以来涨幅达40%左右，诸多主题投资个股涨幅更大。虽然难以断言小市值整体的基本面改善预期有多大，但从诸多微观个体来观察，其高估程度是很明显的。

4、本基金也同样认为，在长期内，市场存在由流动性推动上涨的基础，只是在中短期内，本基金倾向于认为还并不到这一逻辑充分展开的时机。

从交易层面来观察，目前巨大的结构分化通常是无法长期持续的。例如 2020年的A股市场，小部分基金重仓股大幅上涨而绝大多数个股表现不佳，但这一分化在2021 年就被完全逆转。如果我们简单地以大小市值来划分，那么分化的弥合将主要以大市值的补涨或者是小市值的下跌来完成。

5、中短期来看，大市值股票的整体大幅上涨似乎还面临着较多的不确定性因素，也是这些因素制约了其这几个月的表现。同时，近期也能够观察到在两大阵营内部，分化在进一步加剧，出现“缩圈”的现象。这一现象在过去几年持续上演的不同的结构性行情末期都曾反复出现。

6、A 股市场的自身的经验其实也表明，市场的主线思维模式每隔几年就会发生变化，对于什么东西有“弹性”的认识也会发生变化，反过来这也意味着，一个持续几年的经验很有可能会变得不适应下一个几年，那么市场现在的一些认识，比如小市值是弹性品种，红利只是因为防御才涨的等等，在未来都有可能是错误的。

7、在2018 年以来的这六年中，优秀的价值投资人的表现更是可以做到持续优异，即使在2019-2020年的泡沫阶段也可以取得不差于平均的收益，并且在之后几年中持续获得良好的绝对回报和更好的相对回报。

8、从基本面看，高增长机会减少、股东回报重要性提升、“融资市”向“投资市”转变、提升上市公司质量等等一些长期逻辑和政策导向其实是成立的，这在发达国家的股市历史上都有过经验。目前的相对估值则更加不用讨论。固然短期表现中的“牛市记忆”可能将永远存在，但可能其力量在同时面对长周期的趋势下行。合理估值的优质公司也同样有可能成为牛市的主角。

9、在季度中后期，随着大市值的整体下跌，本基金重新增持了以公用事业为代表的诸多稳定类资产。虽然这些资产的绝对估值本基金并不完全认可，但是从相对意义上它们重新成为了性价比较高的对象。二季度时，市场似乎认定了低波动的稳健类资产是必然的选项，本基金也曾对此做过探讨，而半年过去，似乎这些资产已经重新进入了无人关注的状态。

10、市场上对价值投资的追捧，很大程度上是由于其与股价上涨的相关性，但其实按照严格的价值投资的理论，对于公司的投资是不以股价回报为目标的，甚至对于理想化的红利类资产而言，股价上涨反而是坏事。在分红再投资的模型下，每年分红10元，股价永远100元（仅填权），和同样每年分红10元，但第一年股价涨至200元之后维持不变，显然前者的长期回报是更高的，更遑论其可能的波动率的差别，只不过这一长期可能超越了绝大多数投资人的投资期限。

11、下一阶段，除非基本面或价格发生大的变化，本基金并不计划对整体的仓位水平做大的调整，但这并不是因为本基金对下一阶段的行情走势有确定、唯一的判断，而只是在各个可能的场景下，本基金认为这是一种综合性价比较高的、不会出现难以接受的后果的应对方式，这一标准具有高度的主观性。