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3月能新高，小号也爆了……图一，图二
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【国君电子】总结最近海外算力叙事的转向: AI 基建进入整合期，但大概率不到泡沫的阶段
1. 蔡崇信对于数据中心泡沫的言论:
市场的解读是被夸大的，已经有泡沫和投资超前是不一样的。有别于中国的 AI 可能在一开始就注重 ROI（投资回报率），北美的投资一向是先行的，也是 “害怕错过”（FOMO）的。投资不足风险远大于过度投资风险，提前构建一些资源壁垒无可厚非，也从来没有一个技术不是资本支出（CapEx）先行的。
2. Coreweave IPO 定价的缩水:
是前瞻信号，也是测试情绪的指标。最初估值 300 亿美金，现在为 230 亿美金。这是个算力租赁公司，它接受英伟达（NVDA）1 亿美金的投资，然后花钱买了显卡，然后英伟达租赁它的显卡，它再去买英伟达的显卡，包括微软、OpenAI 去租赁它的显卡。它其实是 GPU 定价的对外的一个锚定。它总共 25 万 GPU，也就是 21.9 亿 GPU 小时。微软作为一个占它收入比重 62% 的大客户，租了它约 3 亿个小时。开机率是 3 亿小时 ÷62%÷21.9 亿小时 = 22%，实际数值或有出入。正常的云开机率是超 5 成，但这或许是为啥它的营业利润率（opm）是 17%，净利润率是 - 45% 的原因。
3. 微软放弃 2GW 的数据中心基建计划：
微软的各类表态（包括 Azure 销售团队的销售配额降低 40%）更像是 “战略性减速”，内部也在重新评估 AI 训练和推理的成本效益。对行业来说应该是个 AI 基建整合期的信号，大概率不到泡沫程度的信号。
4. GB200 柜子下修:
短期的 1Q（第一季度）/2Q（第二季度），到全年的预期，都有所下修。还是因为系统的部署难度超预期，客户转而去买 HGX8 卡的版本。这是对供应链，尤其是 ODM（原始设计制造商）的下修，也是对 GB300 未来是否可以正常延续迭代的担忧。
5. 中国 H20 的限制:
H20 成为中美科技博弈的焦点，从年初的特朗普的传闻更多的限制措施，到我们自己的限制，都会影响海外算力的叙事。
6. DS 带来的杰文斯悖论的阵痛期:
陆陆续续开始有公司，发现 DS 以 5% 的成本可以处理相同的任务，租赁价格往下掉，软件公司在 AI 的资本支出（capex）支出比原先预计的要少得多。
7. 同时，宏观上特朗普的关税升级，更少的移民，赤字减少，政府支出减少带来的 GDP 预期短期下调：
今年 1 季度的 GDP 预估已经是 - 0.5%。更多的不确定性会影响资产的中期定价，核心关税本身或不一定直接触发衰退，但会改变企业的投资意愿，影响利润率扩张（margin expansion）和资本开支投入。
结论：
Al 硬件的周期大概率进入了一个需要消化的整合阶段，但根据估值肯定是不到泡沫。短期先等关税博弈战的落地的确定性，长期仍然需要看推理需求膨胀的持续性 (GB200 之后？) ，模型测的前瞻性发展 (V4/R2/GPT5, 多模态 etc) ，Al Agent 的可行性等等。对于 AI 应用，在通用 AGI 达到之前，或许 AI 就是一个帮你在特定垂直领域的降本增效的助手，一个垂直领域的工具或顾问，并不像互联网那样是个全新的东西。它非常好，但可能不像大家想象中是那个样子的好。
