【大摩：稳定币规模扩张为美国国库券（T-Bills）带来了非常规的结构性需求，这为增加而非减少T-Bills发行提供了额外依据】

在5月发布的季度再融资调查问卷中，美国财政部向一级交易商询问了将国债作为稳定币储备资产的潜在需求："Please comment on the potential demand for Treasury securities as a reserve asset for stablecoins, particularly given recent Congressional action in this area. How significant is current demand and how quickly could it grow—particularly if Congress advances legislation like what was recently advanced out of the Senate Banking Committee?"

我们认为，稳定币规模的持续扩张与数字资产行业的发展，将为T-Bills带来增量需求。目前稳定币抵押资产中已有相当比例直接配置于T-bills or Treasury-backed repo

此外，参议院银行委员会通过的《2025年美国稳定币创新引导与确立法案》（Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act of 2025，简称"GENIUS法案"）要求稳定币发行方必须持有至少1:1比例的储备资产来支撑其支付型稳定币。
合格储备资产包括："US coins and currency, deposits with Federal Reserve Banks, demand deposits at insured depository institutions, Treasury bills, notes, or bonds with a maturity of 93 days or less, certain repurchase agreements, reverse repurchase agreements, and money market funds."

因此我们认为，在当前发展趋势下（或受监管强制要求），稳定币抵押资产的选择变化将成为短期美债结构性需求的新来源。

以最大稳定币Tether为例，自2022年四季度起其T-Bills持仓量逐季增长。截至2024年12月，其直接持有的T-Bills规模达940亿美元，占流通总量的1.5%，且自2023年三季度以来市场份额持续提升（见图1）。Tether当前市值达1,430亿美元，其稳定币抵押资产中66%直接配置于短期国债（见图2）。全行业稳定币总市值约2200亿美元（见图3），过去一年规模增长760亿美元。保守推算该增速，我们预计到2029年稳定币市值可能达到5300亿美元（见图4），接近当前水平的两倍。假设全行业采用类似Tether的抵押资产结构，我们估算到2029年国债作为抵押品的需求可能增加2,300亿美元（见图4）——这再次印证了应当增发而非缩减国债规模的必要性。