【大摩：关于4月中上旬的美债抛售，美国一级交易商资产负债表给了我们启示】

自4月2日以来，美元的急剧贬值引发了关于国际资本流动及其与美元计价资产关系的合理问题。关于这些资本流动，存在四种可能性：
1）美国境外投资者可能继续投资美元计价资产；2）美国境外投资者可能停止投资美元计价资产，即所谓的“买家罢工”；3）美国境外投资者可能对与其美元计价投资相关的美元货币风险进行对冲；4）美国境外投资者可能清算现有的美元计价投资以转向其他投资领域。
全球范围内投资者的数量和多样性表明，以上所有情况在不同程度上都发生了。

我们怀疑大多数投资者暂停了对美元计价资产的投资，并增加了对现有美元资产的对冲。
然而，许多询问这些资本流动的投资者担心的是清算事件的发生。如果境外投资者退出其美元计价投资，那么要么其他境外投资者接手，要么国内投资者购买——否则这些资产最终将留在美国一级交易商的资产负债表上。因此，一级交易商的持仓情况或许能够告诉我们，自4月2日以来，境外和境内的投资者是否都在回避美元资产。
纽约联储每周都会从一级交易商（PD）收集数据，并于每周四更新前一周的统计数据。这些数据仅包括固定收益证券的净头寸和交易，且以面值（票面金额）而非市场价值报告（这使得债券转手数量的变化更为清晰）。

在图1和图2中，我们将2020年3月“全球现金争夺潮”(global dash for cash) 期间与过去一个月（包括4月2日之后的时期）一级交易商持仓的累计净变化进行了比较。2020年3月中旬，美国一级交易商的资产负债表增长幅度远高于2025年4月上旬。2025年4月一级交易商资产负债表未扩张的同时，美联储也未进行资产负债表扩张。尽管美国国债和MBS在4月2日之前在一级交易商的资产负债表上积累，但截至4月16日，仅MBS的持仓量仍然较高。数据表明，如果海外投资者出售了美元计价资产，其他投资者（无论是国外还是国内）购买了其中的大部分。

从一级交易商资产负债表的角度来看，4月上半月的表现掩盖了价格走势。尽管在过去几周内，投资者大量交易了美国固定收益证券，但这些证券并未滞留在一级交易商的资产负债表上。最初卖方主导了边际流动（价格下跌），随后买方逐渐占据主导地位（价格上涨）。尽管像公司债券这样的利差产品表现更糟，但投资者关注的是美国国债的糟糕表现。我们认为，尽管投资者对美国国债的关注可以理解，但这忽略了国债进入市场时所处的不利地位。

图3显示了4月2日之前美国一级交易商持有的固定收益证券情况。图4展示了过去十年一级交易商持仓的变化。美国国债和MBS占据了一级交易商的持仓——这一长达十年的动态应不令投资者感到意外。如今，一级交易商持有的美国国债数量几乎是“全球现金争夺潮”期间的两倍，但持有的MBS数量大致相同。
在此背景下，最近几周一级交易商的美国国债持仓变化与“全球现金争夺战”之间的差异表明，投资者几乎没有进行“抛售”。此外，这还表明一级交易商的资产负债表更好地应对了发生的抛售。纽约联储关于2020年3月事件的报告（注1）详细描述了曾经发生的抛售。外国央行以及外国/国内私人投资者出售了美国国债，其中美国共同基金表现最为突出。该报告还讨论了一级交易商的持仓情况——将国债持仓增加了400亿美元（在图2中可见）与全球金融危机（GFC）期间增加的1500亿美元进行了对比：
“…国债供应量的大幅增加导致在新冠疫情冲击之前，交易商的国债库存增长更为强劲。事实上，从2017年到危机前夕，交易商的美国国债库存增加了两倍。尽管3月的前两周交易商头寸额外增加了400亿美元，但可能已经升高的库存帮助限制了进一步接收证券抛售的能力，并使交易商在现金争夺战中没有太多空间来应对客户的抛售压力。”

如果一级交易商持仓的变化表明国债很好地经受住了风暴，那么交易量又如何呢？我们对交易量的分析讲述了一个类似的故事。在4月2日至4月9日这一周内（从“解放日”到特朗普总统宣布90天暂停的那一天），美国国债的抛售相对于公司债券（主要是商业票据）和市政证券的抛售只是一个小插曲。当然，一级交易商在美国国债上的交易量比任何其他证券都多（图5）。然而，当我们根据正常的交易量和一级交易商资产负债表上持有的证券数量进行调整后，我们会发现，在4月2日之后的一周内，公司债券和市政债券的交易量远高于平常。

注1：http://t.cn/A6duFcff