常劲先生西雅图问答实录（5）

摘自常劲 芒格书院

价值投资者如何看待市场？

听众：我想跟常老师交流对市场的感受。以两个例子来说，去年年底到今年年初港股波动，市场常归因于Deepseek等中国科技的崛起；今年4月美股波动，又被认为是特朗普政策的结果。但我认为，核心因素在于市场价格本身的高低——美股年初估值已达历史极值，高位下任何风吹草动都可能引发暴跌。

我们恰恰需利用这种市场不理性：人们总习惯为涨跌寻找理由——上涨时堆砌利好，下跌时罗列利空，本质是追涨杀跌的人性体现。而这种人性从未改变，也不会改变。请问，这是否正是价值投资有效且长期有效的原因之一？价值投资正是利用市场不理性，在低价时买入、狂热时撤出。

常劲：基本上是对的。当然实际上市场的波动机制会更复杂一些，不过从人性的角度来说，你说的是没错的，而且人性的确也是很难变化的。只要有人参与，就没办法屏蔽掉感情因素。但将来AI参与投资以后会怎么样呢？我还没想明白，但有一点是比较确定的：AI还是很难替代真正的价值投资人的决策的。

我问大家一个问题，你们有多少人认为美国今天的股价是被高估的？你们有多少人认为中国港股是被低估的？好，看来大家还是比较一致认为港股是被低估的，美股是被高估的。但是你们有谁能告诉我为什么会这样认为？基于什么指标？

听众：我认为是最大的因素是宏观经济的周期，从疫情以来，加之美元加息的影响，导致了从2021年到2024年港股的降低、美股的上升。现在美元降息之后，会影响未来几年中国市场的牛市。我认为宏观经济的影响作用是最大的，超过了公司本身的业绩基本面的因素。

常劲：这个分析视角很好，从经济基本面及股价与经济的关系出发，是基本且重要的思考方式。我们需要探究市场机制的原理：国家经济增长应支撑怎样的股市增长？李录先生在《文明、现代化、价值投资与中国》中提到，经济体中优质公司大多为上市公司，其收入增速通常高于整体经济及非上市公司。从整体股市盈利增长水平来看，合理回报率约为5%，若某家公司达到7%，则表明其盈利表现更好，这是背后的核心逻辑。

如果按照逻辑来看，美国从2008年金融风暴以后，我们假设它在某一个时间点回到了正常的水平，然后从那个正常水平到今天大概也已经有10年左右了，这段时间它的回报率应该是7%或者6%。但是美国资本市场过去十年给我们带来的回报率平均是百分之十几，翻了一倍，所以整个资本市场的股价一直在以比正常的回报水平高一倍增长。这样十年下来，产生的泡沫该有多少？

另一个更直观简洁一些的思考方式，不考虑市场机制，只看温度计——PE。如果是6%或7%的回报率的话，PE正常的情况下应该是14或15，但现在是20、30了，那多出来的部分就可能是泡沫。