苦尽甘来，小鹏要变展翅“大鹏”？
摘自 海豚君 海豚投研
一. 小鹏卖车毛利率表现还可以，继续站上低双位数水平
由于小鹏一季度的销量已经公布，本次财报出来，投资者更关心的是仍然是汽车业务收入和毛利率情况。
而小鹏管理层之前给过指引，说一季度汽车业务毛利率是会呈现环比改善趋势，且能站上双位数，虽然单价因为车型结构下沉在下滑（低价小车Mona M03占比提升），但会受益于规模效应拉动，所以本季度实际卖车毛利率走的也正如管理层指引，略超预期的状态。
本季度实际卖车毛利率10.5%，略超市场预期10%。海豚君将从单车经济角度拆解一下，具体来看：
a) 单车均价：卖车单价环比下滑在预期之内
一季度基本都是卖车淡季，而小鹏一季度同样也要清老款库存车给折扣，同时一季度车型结构中低价小车Mona M03的占比下滑，再加上一季度小鹏出海表现相对一般，所以卖车单价15.3万元，环比下滑了0.7万元，但整体在预期之内。
① 车型结构影响：
一季度低价小车Mona M03在车型结构中占比继续环比提升了9%，基本是小鹏一季度销量的一半，所以拉低了卖车单价。
② 继续清老款库存降价：
老款G6环比去年Q4继续降价1.3万元（G6从去年Q4末18万-24万元降至Q1末16.6-22.7万元），而老款G9环比降幅达1.4万元（从2024Q4末23.4-33万元降至Q1 22-31.6万元），同时小鹏Mona M03 也有0.4万元左右的促销优惠。
③ 出海占比下滑：
一季度出海销量0.8万辆，占车型结构比重环比下滑2.6个百分点。
b）单车成本：环比继续下滑0.6万元，受到规模效应拉动
一季度，小鹏单车成本13.7万元，继续环比下滑0.6万元，主要由于Mona M03+P7两款车型热销。一季度销量环比还在往上走，环比回升3%至9.4万辆，所以规模效应拉动下单车摊折成本在下滑。
c）单车毛利：环比持平，略超预期
一季度单车毛利1.6万元，在单价下滑0.7万元情况下，单车成本由于规模效应也下滑了近0.7万元，所以最后单车毛利和上季度环比持平状态。
二. 二季度销量和收入指引都在预期之内，但已经在边际改善
a) 二季度汽车销量目标：10.2-10.8万辆，基本和预期持平
二季度销量指引10.2-10.8万辆，隐含5/6月平均月销3.35万-3.65万辆，相比4月销量3.5万辆基本无变化，也在市场预期之内，主要还是目前改款车型G6/G9/X9订单量表现相对一般（周订单7000辆左右，但表现平平的订单和周销已经把股价砸下去过了），而在二季度即将交付的新车上，也只有Mona M03智驾版本，所以小鹏准确来说大新车周期要等到三季度才能开启，所以二季度这个销量指引也在预期之中。
b) 收入指引隐含的单价预期在环比回升
二季度收入指引175-187亿元，隐含卖车单价大概15.8万元左右，环比回升0.5万元，是呈现边际改善的趋势，虽然本次改款G6和改款G9相比2024年起售价下滑挺大，但预计二季度车型结构中的P7+/改款G6&G9占比预计会提升, 所以卖车单价指引仍然还在继续环比回升。
而小鹏三季度大新品周期即将开启，包括二季度要上市的Mona M03 Max和G7都至少要在三季度开始放量，且下半年还有4款新品发布，所以二季度的相对平淡期可以被理解，也符合预期。
三. 整体收入在预期之内，但汽车和服务两项业务毛利率都还不错
一季度小鹏实现总收入158亿，基本和市场预期持平，但汽车和服务业务两项毛利率表现都还不错，最后带来一季度整体毛利率15.6%，超市场预期14.8%。
a) 汽车销售业务：规模效应降本，汽车业务毛利率仍在边际改善
虽然本季度车型结构影响相对负面（低价M03+出海占比提高），且还在清库存，但规模效应由于M03和P7+两款车型有所释放，汽车业务毛利率仍在边际改善，继续站稳低双位数水平。
b) 服务与其他: 与大众合作的技术研发服务费拉高了收入和毛利率
一季度服务其他业务收入14.4亿，其他业务毛利率达到了66.4%，环比还在继续拉高（其他业务毛利率环比回升6.8个百分点），也是历史新高，仍然主要是大众的技术服务费所贡献，已经成为了经常性收入。
目前2025年收到的仍然是技术服务费，而2026年就开始收到基于联合开发车型销量的平台使用费/智驾等收入，所以这块业务仍然有较高的增长预期。
四.三费控制合理，经营利润由于政府补贴超预期
小鹏汽车定位以智能化作为核心竞争力，注定需要在智能化方面不断的加大研发以力度形成并夯实优势，同时公司也在深化渠道改革，通过木星计划提升经销比例，由直营模式向经销模式转型。
1）研发费用19.8亿，高于市场预期18.6亿
从这个季度的情况来看，小鹏的研发费用达到19.8亿，略超市场预期18.6亿。
但由于智能化需要持续投入，尤其小鹏以智能化作为核心竞争力，纯视觉方案对算法的要求会更高，但端到端进度上仍然处于第一梯队的领先水平，目前也是唯一把城市NOA算法下放到15万车型的玩家（Mona M03 Max）。
而在智驾规划上，小鹏规划是下半年量产L3级，以及2026年量产L4级自动驾驶的规划，所以下半年智驾预计还会继续再升级。
而今年5月末及之后，大新品周期开启（即将上市5款新车型），仍处于产品大年中，而这样迅速的产品研发和上新速度，且能让研发费用还控制在相比其他新势力低位水平，可以看出小鹏的研发效率仍然很高，平台化SEPA2.0架构已经准备充分（平台通用化程度很高，能快速出新车），且供应链管理工作仍然已经到位。
2）销管费用19.5亿，基本符合预期
销售和行政费用这个季度达到19.5亿，环比下滑3.3万元，基本和市场预期19.8亿持平。
小鹏这个季度小鹏门店数和上季度基本环比持平（690家），但覆盖城市数少了3家，可以看到小鹏应该还在做渠道变革。
而本季度Non-GAAP下经营亏损-8亿，高于市场预期的-18亿的亏损，超预期10亿主要由于本季度有一笔5.4亿的其他收入（政府补贴所带动），净亏损-6.6亿，高于大行预期的净亏损-10.7亿，仍然主要来自于其他收入超预期，其次毛利端也贡献了1亿的预期差增量。
