嘉澳环保投资价值分析报告
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公司概况：国内生物能源龙头，率先入局生物航煤（SAF）。公司是国内生物柴油龙头，产品在欧盟反倾销下量价齐跌，受此影响公司业绩承压，但通过子公司连云港嘉澳全面转型SAF领域，一期总投资约26亿元，设计产能50万吨，已于2024年11月正式投产，目前已获得适航认定和国内唯一一张SAF出口许可证，实现海内外同步销售。

SAF行业：需求元年已至，新增供给有限。与生物柴油不同的是，SAF是航空业最有前景的减排方式，且不在欧盟反倾销的范围内，2025年在欧盟的强制添加下，将开启需求元年，强制添加2%对应需求超100万吨。在各国降碳政策陆续跟进下，我们预计2030/2050年全球SAF需求将达1511万吨/3亿吨，市场规模达2266亿元/4.6万亿元。此外，SAF相较于生物柴油壁垒更高，短期受制于技术壁垒，新增有效供给有限，而长期出于对航空业安全的考虑，或在资质端收紧审批，供需格局有望保持良好。其中，布局早、成本低的公司会有明显的优势。最后，从原料端看，UCO是目前最优质的生物质原料，产能主要集中在中国，取消出口退税后，有望进一步放大国内资源优势，中国企业依靠原料与成本优势，全球竞争力有望提升。

公司看点：SAF放量确定性高，成本优势显著。首先，大客户BP参股连云港嘉澳15%股权，帮助公司提前锁定下游需求，目前公司销量的确定性较强。其次，公司成本优势也最为明显：一方面是技术优势，公司拥有目前已知全球最高的收率，降低了原料的单耗；另一方面是规模优势，公司拥有国内最大的单体50万吨产能，降低了单位固定成本。此外，SAF副产物生物石脑油，也有望对SAF项目贡献约26%的利润。最后，当前国内生物柴油供给侧深度洗牌，需求侧生物船燃B24快速放量，公司有望受益于行业周期底部反转。

盈利预测与估值：考虑到SAF行业方兴未艾，景气度支撑下，我们预计公司25-27年归母净利润分别为1.35/3.86/9.21亿元，EPS为1.76/5.03/11.99元，现价对应33x/12x/5xPE，根据可比公司平均估值，给予公司2026年16xPE，对应目标价82元，首次覆盖，给予“买入”评级。
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