中泰证券林莎：2025年是机构负债端变化驱动的增量资金入市行情，预计将带来3万亿增量资金。目前资金面的逻辑仅仅演进到机构驱动、险资先行，赚钱效应带来的资金共振才刚刚开始。下半年A股的上行趋势仍将延续。

本轮行情始于机构增量资金入市，基于选股能力创造的Alpha是主动权益产品脱颖而出的关键。主动权益（股票基金、固收+基金）将在本轮行情中迎来新一轮发展的黄金时代。本篇报告亦尝试探讨不同市场环境下，何种产品更受青睐。

2025年是主动权益重新崛起的黄金时代。在2019-2021年公募牛时期，重仓股曾大幅跑赢指数，公募新发创下历史新高。而后，市场经历了抱团股溃散、主动权益连续三年跑输指数，当下筹码已经充分打散，我们观察到几个变化：

第一、2025年以来，公募重仓股并未获得显著超额，抱团时代已经成为历史。2015年、2020年主基金前5大重仓股平均超额收益分别为75%、84%，但今年以来（截至2025/7/24）机构前5大重仓股仅获3%超额；

第二、基金持有A股的市值占比与基金持仓集中度两个指标均大幅回落，已处于过去5年的低位。
第三、公募基金重仓股由大市值向中小市值转移。公募持股中300亿以下公司占比提升明显，由20Q4的8%提升至25Q2的14%。 本轮资金驱动的另一大背景是股债比价达到历史极值。机构、居民的负债端驱动资产端配置向权益资产转移。基于预期收益率的要求推动风险偏好系统性抬升，股、债资产为替代关系而非互补关系。年初至今，长债基金甚至跑输货币基金。固收+基金的规模出现了大幅扩张，指向类权益资产配置需求旺盛。 何种产品更受青睐？——高波产品胜出。我们以固收+产品为例，对17年至今的几轮的牛熊转换进行回测，发现：一、产品最大回撤与业绩相关，牛市时高波产品业绩领先，熊市时低波产品业绩领先；二、统计获得净申购的产品分布，风险偏好回升的背景下，资金对波动性会脱敏，牛市时基金流向绩优高波产品，熊市时资金偏向选择低波且绩优的产品。

今年来看，资金还在由熊市思维向牛市思维适应转变的阶段，或与19年类似。我们认为在本轮增量资金搭台，股债比价、盈利磨底等积极因素共振的牛市环境下，中高波产品将有较大可能获得增量资金青睐。http://t.cn/A6Ff8pi1