在中山桥下喝着兰州特产三泡台，顺便翻了篇老文献，是 fama and french (2017) 发表在 jfe 上的文章，这篇文章我之前粗读过几次，但这次重看日本市场部分的时候突然有点在意，作者指出 value premium for Japan is the only Japanese premium not close to zero，也就是说在五因子框架下，日本市场里唯一显著的那个因子居然只有 hml，然后我顺手拉出 table 1 看了一眼。确实如此，样本期间（1990–2015）里，hml 在日本的 mean return 是五个因子中最高的，而且 t-Mean 也很显著。而剩下的 smb，rmw，cma 和mkt 几乎都是接近于零的，或者可以说在统计上有着不显著的存在。

这个结论未免有点太干净了，让我忍不住好奇。

所以顺手干了一件事，启动了 jupyter lab。去 ken french 的 data library 把 japan five-factor monthly 数据下载下来，一路延伸到了 202506，也就是 fama and french 样本结束之后多整整十年，然后我按照同样的结构复刻了一次 table 1。

结果很有趣。扩展样本之后，整体结构几乎没变。smb，rmw，cma 依然是寂静无声，没有波澜，没有显著的平均超额收益，反倒是 hml 仍然是唯一一个表现出较强 average return 且 t-ratio 显著的因子。

唯一发生比较明显变化的是 mkt mean return 有所上升且方差也有所扩大，t-ratio 稍微提高了一点，但依然没有改变整个市场 premium 表现相对平淡的基调。

我觉得这个现象挺值得玩味的。十年过去，日本市场的因子结构竟然依然保持了这么强的稳定性。说到底，hml 的持续性可能和日本长期以来的企业结构，股东治理和通缩，低利率环境有关系，也可能和投资者偏好有关。但五因子模型的其他因子在日本的失效，倒像是反复提醒我们，一个 global model 在每个市场都需要自己去证实，而不能直接照搬。再进一步想想，从研究者角度来说，这种跨样本期的稳健性是非常有趣的，而对资产管理实践者来说可能意味着日本市场仍然对 value style 有比较明显的 alpha 空间。

总之，这是一个小小的 curiosity-driven 项目，从一个 footnote 般的结论出发，一路追到了现在的数据。虽然没有颠覆性的发现，但有种验证世界依然如此的平静和满足。我推荐大家去看原文，也推荐直接去 french 网站上下载数据动手复刻一下 table 1。每一个重复他人工作的瞬间，都是和研究者心灵共振的瞬间。