交换机爆量大增

转发一段分析～

1. 540亿美金的指引弱吗？不弱。完全抛掉了任何H20出货。但之前买方调研出来的54Bn预期，你也不知道里面哪些人夹杂了一点点H20。管理层也说其实有可能2-5Bn的H20出货，加回去就是560-590亿。如果全部抛掉H20影响，只看季度环比，这个季度本身也在加速，比如抛掉H20后的Q2环比Q1是14-15%QoQ，Q3环比Q2是17-18%...

2. 网络收入为什么这么高？甚至环比Q1增量几乎都来自于networking。因为机柜的出货加速了，机柜的网络收入attach rate高于8卡服务器。老黄也提到了Blackwell环比增长17%，且其中有GB300

3. 业绩出来先跳水到-5%，因为2Q miss了，但很快大家意识到2Q没包含任何H20收入（1.7亿美金），环比Q1是个40亿美金的窟窿。如果不是H20后来的事儿，Q2都已经干到500亿美金了。且管理层会上提及，会继续努力推动Blackwell在中国销售（当然是中国版本）。而老黄给中国市场估的规模是500亿美金且每年50%+增长，说这是“全球第二大计算市场”（反过来说对国产是个巨大机会）

4. CFO放了新的大卫星：2025年CSP+企业的资本开支就达到6000亿，本世纪末2030，AI基础设施支出达到3-4万亿美金。（可以算复合增速了，意味着capex每年都要40%增长...如果再算AI芯片可能是2万亿美金TAM，NV 50%份额就是万亿美金收入...跟着喝汤的老二老三也是千亿美金收入omg...）

5. 虽然毛利率保持年底回到mid-70s，但运营费用同比增幅上升。个人猜测是研发相关费用，和去年同期Blackwell ramp up很像，这么大的chip，来回消耗一些物料很正常其他没什么特别信息，比如主权收入今年翻倍到200亿美金、 Rubin进入“早期生产阶段”、300美金的GB200带来3000万美金收入是10倍收益、新的scale-across产品线网络带来DC巨大收益等等。这个业绩中规中矩，主要干扰因素是H20，而最重要的Blackwell、Rubin等等，没有变化。老黄对需求的描述依然是“非常非常强”“推理100倍1000倍”“H100 H200都卖光了”。2030年3-4万亿美金的资本开支是个新说法，给了市场一个计算远期TAM和复合增速的锚。这个业绩应该不改变明年7.5美金的EPS预期，1个月前的CSP的资本开支已经给2026年定了调。按照25-30倍，大家可以算算合理区间了。此外连续两个季度彻底消化掉了H20这个“窟窿”，之后任何新的变化反而可能会带来upside。昨天有位大哥提醒了，按照目前节奏，往后每个季度收入同比是在重新加速。