过去几周的路演中, 谈到美国政府降低债务杠杆的经验, Ray Dalio的债务周期理论经常被提到. 无意反驳他的理论框架, 因为其框架都是基于常识, 正因如此, 他的框架并不全面, 也谈不上完美. 其中至少有两个比较明显值得商榷的地方:

一是关于政府债务风险的衡量, 除了他所讲的四个以外, 还有一个就是政府债务的期限结构, 或者严格意义上叫未偿付政府债务平均久期. 换句话说, 他的框架假设政府债务杠杆很高, 同时债务平均久期又很短. 事实上, 二战结束以后, 美国政府债务杠杆下降最快时期, 除了分母端经济增长, 分子端最重要的贡献就是利息支出很低, 但是这并非来自实际利率下行, 而是1950年代未偿付美债平均久期缩短50%, 从100个月降至50个月. 更有趣的是, 他计算美国政府债务杠杆负担, 采用的是CBO对于未来15年的预测数据, 但是在谈到如何解决政府债务的时候, 完全不讨论美债的期限结构问题.

二是关于1970年代, 关闭黄金兑换窗口, 美联储基础货币供给激增帮助美国政府缓解债务压力. 这个逻辑无论看美国政府债务杠杆, 还是利息支出都看不出来. 1970年代美国政府债务杠杆25%→23%, 利息支出占GDP比例2.9%→3.5%. 远远不如高利率&低通胀的上一个10年, 1960年代美国政府债务杠杆40%→25%, 利息支出占GDP比例2.6%→2.9%. 同时他没有提及的是, 高通胀导致社保福利支出激增, 也没有把1980年代的货币紧缩视作放任通胀的直接结果, 由此导致利息支出占GDP比例居高不下一直到1990年代.

真正可能反驳Ray Dalio论点的还是来自Barry Eichengreen and Rui Esteves的论文Up and Away? Inflation and Debt Consolidation in Historical Perspective. 它的结论很简单, 1800-2019年政府债务杠杆回落超过10%的事例, 主要发生在两个时期: 一个是1880年到一战之前, 一个是"大缓和", 这两个时期都是低通胀时期.