荀玉根：“买好的”和“买得好”：议“小登股”和“老登股”

以下文章来源于荀玉根思考 ，作者荀玉根
荀玉根、王开（荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长，中国首席经济学家论坛理事）

核心结论：① 今年以来无论是股价表现，还是估值和拥挤度，“老小登资产”之间的分化都很极致。②以史为鉴，“买好的”也要“买得好”，增速高不等同于投资回报率高，基本面稳健的估值洼地也能实现高回报。 ③本轮牛市主线是AI代表的“小登”，“买好的”指科技主线不变。小登时代也有老登季节，“买得好”指阶段性关注地产、券商、白酒消费。

“买好的”和“买得好”：议“小登股”和“老登股”

4月7日以来，“小登股”和“老登股”分化极致，是经济转型与产业结构升级背景下，资金面共识不断加强的自我强化。全球人工智能发展加速演进，科技成长乘势而上，“小登的时代”里是否也有“老登的季节”呢？本文从“买好的”与“买得好”的角度，探讨“小登股”与“老登股”的投资。

1.极致的分化：“小登股”碾压“老登股”

2025年以来，“老/小登”资产股价表现分化极致。我们以光模块、半导体设备、机器人等细分赛道龙头等权构建“小登股”组合，以高端制造、军工与周期龙头等权构建“中登股”组合，以金融、消费龙头构建“老登股”组合，2025年以来“小登股”组合上涨183.8%，显著优于“老登股”组合的3.9%。其中4月7日以来“小登股”组合上涨超200%，远高于“老登股”组合的13.6%。外推至行业ETF，2025年以来“小登ETF”上涨53.1%，而“老登ETF”仅上涨13.1%。2016年以来，小登股组合相较老登股组合年度收益差的极值和均值分别为116、25个百分点，当前两者之差显著高于过往年份极值水平。考虑到ETF整体发行时间较短，2021年以来小登ETF与老登ETF的年度收益差极值仅为11个百分点，当前老小登ETF收益差同样到达极致。
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