【GMF精析】泡沫是“崩盘的繁荣”，但多数繁荣不会崩盘

1、泡沫成了过去1个月全球最热词汇。所有的投资者都在问：AI是不是泡沫？又会不会崩盘？一个更基本的问题是：在人类历史上，泡沫和崩盘常见吗？耶鲁大学的 Goetzmann在2015年的文章“Bubble Investing: Learning from History”中回顾了过去100多年的20多个国家的股市数据，发现真正意义上的“泡沫”（先大涨、再大跌）极为罕见。事实上，市场一年翻倍后，次年腰斩的概率只有约6.9%；即便放宽到五年腰斩，其概率也仅17.2%。一句话——泡沫是“崩盘的繁荣”，但并非所有繁荣都会崩盘。甚至可以说，大部分的繁荣并不会崩盘。

2、人们对金融史的关注往往与极端市场事件相伴相生。比如，1990年代的互联网泡沫常被拿来与20世纪20年代大萧条前期的美国股价飙升相比较；在2008年金融危机期间，媒体频繁援引过去的“泡沫”——那些先是市场狂热、随后急剧下跌的时期。本文认为，以这种方式使用既往崩盘来评判当下，可能会误导投资者与政策制定者。只盯住金融史上少数显眼的崩盘，会忽视“泡沫的基准概率”，从而让人高估繁荣之后发生崩盘的可能性。简单说，泡沫是“崩盘的繁荣”，但大部分繁荣并不会崩盘。

3、本文将“泡沫”定义为“大涨之后出现的大跌”——或更直白地说——“繁荣之后的崩盘”，并回顾了一个多世纪以来的全球股市涨跌案例。文章发现，泡沫的频率很低。在包含3514个“市场—年份”观测的年度数据库里，仅有4个案例在一个自然年内实际价格翻番且随后一年价格腰斩；若将腰斩的时间窗口延长至大涨后五年，这一计数也仅增加到10例。如果放宽条件，将“泡沫的出现”定义为“三年内累计翻倍”，则“次年崩盘”的概率降至4.6%，而“五年内崩盘”的概率为9.8%。这些概率虽高于全样本的无条件概率，但与“随后再次翻倍”的概率相当。换言之，繁荣之后，市场“再翻倍”和“发生崩盘”的可能性大体对等。

4、人类历史上的早期“泡沫”在有组织交易所形成之前已多有出现。德国15世纪末的矿业股份（kuxe）具有信用交易与类似期权的条款，成交在集市结算、价格大起大落，甚至被马丁·路德斥为“玩具钱”；1502年，哥伦布在最后一次航行前曾希望其子把遗产投资于热那亚的圣乔治之家（Casa di San Giorgio），认为其“6%利息、安全可靠”。该机构持有并管理政府合同，后发展为银行，董事会定期派息，股息与股票均活跃交易。在整个16世纪，圣乔治之家的股价波动显著，并在1602年价格翻倍，股息收益率也由3%下行至1.5%，以现代眼光看这很像“泡沫”；但这一高估值状态持续很久，价格直到1683年才回落。并非所有早期股份都走出“泡沫”模式。Le Bris 等（2014）对图卢兹的巴扎克面粉企业（Honor del Bazacle）1372—1946年的股价研究显示：其价格虽与现代公司一样波动，但长期与股息相当匹配，缺乏明显泡沫。

5、17—18世纪的国际性泡沫体现了监管冲击与金融创新的交互作用。英国1690年代创业股热潮被质疑“以专利为名的投机”；法国“密西西比公司”1719—1720年上涨十倍，因与纸币固定兑换而破裂；随后伦敦“南海泡沫”和荷兰市场亦相继回落。证据显示：英国《泡沫法案》的执行先引发保险股崩盘，扩散至大型公司并传导至荷兰；荷兰虽无同等行政干预，但IPO骤停、舆论反思强烈，《愚行大镜》成为讽刺投机的文化象征。

6、第一场“全球股市泡沫”始于法国的密西西比公司。约翰·劳将拥有货币发行权的银行与海外贸易特许公司合并为“密西西比公司”，1719—1720年其股价上涨10倍。1720年春，当股份以固定比价与纸币互换时，泡沫破裂；随后伦敦的南海公司与荷兰的若干公司亦出现泡沫并在1720年末相继崩盘。

7、但历史研究发现，繁荣并非纯粹愚昧，反而常含基本面预期。实证上，许多泡沫并非“全然疯狂”。Frehen 等（2013）认为，1720年的股价繁荣在跨大西洋贸易、海上保险创新与“公众公司”这种组织形式的潜力上，具有基本面支撑。Nicholas（2008）用20年代专利数据证明：拥有更有价值专利的公司，其股价表现确实更强。Pastor 和 Veronesi（2006）通过技术创新模型解释90年代纳斯达克繁荣，并用19世纪美国铁路热的横截面数据检验。Perez（2009）在五次技术-金融大泡沫的梳理中指出：投资者虽可能高估公司价值，但事前确实识别到技术的潜在变革能力。

7、本文对泡沫的定义很简单：股价大幅上涨（繁荣）后大幅下跌（崩盘）。具体而言，该文对繁荣和崩盘各采取两种定义：
繁荣（Boom）：(1) 单年实际回报超过100%；或 (2) 连续三年累计实际回报超过100%。
崩盘（Crash）：(1) 随后一年内跌幅超过50%；或 (2) 随后五年内累计跌幅超过50%。

8、发现1：“1年翻倍”后的极端下跌并不常见。

在3514个市场*年样本中，只出现了58个“单年翻倍”，占比1.7%；其后第二年“再次翻倍”与“腰斩”各4例，条件概率均为6.9%。如果拉长翻倍后的窗口期，那么翻倍后5年里“腰斩”概率为17.1%，“再翻倍”则高达22.4%，体现“高波动状态下极端结果对称性”，而非“繁荣必崩”的宿命。

9、发现2：如果观察“3年翻倍”后的股价走势，则崩盘概率更低。

如果采用“三年累计翻倍”作为“繁荣”的定义，则随后一年崩盘概率4.6%、五年崩盘概率为9.8%，与“没有大涨的情况下直接大跌”的无条件概率接近。下表列出了这346个“三年翻倍”事件中，在随后五年“再次翻倍或腰斩”的子集。清单上半部分（绿色）是“繁荣后再翻倍”的市场，它们构成了“繁荣后仍然持续上涨”的历史实例，下半部分是满足“泡沫崩盘”标准的样本。这说明，类似美国大萧条或者互联网的泡沫崩盘案例，在统计上看，是“小概率”事件而远非“必然”。

10、历史经验证明，泡沫并不常见，也大多不以崩盘告终。以少数著名崩盘外推常态，会夸大“繁荣必崩”的概率，误导投资与监管判断。对投资者而言，错误地高估崩盘概率权重、过度规避“可能的泡沫”，会牺牲长期的股票风险溢价；如同1603年若卖出圣乔治之家的股份，投资者将错过随后20年的上涨，且要等待80年才“被证明正确”。

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