高盛：从4591只股票中选出50只，构成未来5年投资组合（深度解读中国十五五）
过去两年，外资和不少机构在中国资产上来回摇摆：一方面觉得估值便宜、产业升级快，另一方面又担心增长和政策不确定。高盛这次直接给出了一个针对未来五年、专注“十五五”周期的中国股票组合，不再盯短期波动，而是从产业方向、盈利修复和政策支持出发，梳理出适合长期持有的板块和公司。
一、从“十四五”走向“十五五”
进入“十五五”窗口，中国经济不再是简单追求高增速，而是围绕“高质量发展、安全和科技自立”重排优先级。高盛把这份“十五五”建议稿当成未来五年政策方向的总纲，逐条拆解其中涉及的产业、技术和资本市场信号。
在“十五五”建议稿中，高频出现的关键词集中在“现代化、科技、安全和民生”四个方向：一是强调“建设现代化产业体系”，突出先进制造业、现代基础设施和数字经济；二是把“科技创新”放在更靠前的位置，提出在关键核心技术上要形成“决定性突破”；三是提升“安全”维度，从粮食、能源到产业链供应链；四是加强公共服务和就业、人口、生育、养老等领域的保障。
二、消费、民企、地产、科技
1. 内外环境判断更谨慎
对外部环境，“十五五”判断“大国博弈更加复杂激烈”，强调外部不确定性增加；对内部，则点明“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱”等现实问题。规划不再回避增速放缓和结构压力，而是把重心放在提效率、稳预期和补短板上。
2. 产业发展更偏“提质”
工业部分不再只是扩产能，而是提出“传统产业改造升级”和“培育壮大新兴和未来产业”并行。具体到制造环节，强调工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等“卡脖子”环节，加快补链强链。
3. 消费和内需地位抬升
“十四五”着墨更多的是供给端改革，“十五五”则把“扩大内需、提升居民消费能力”写得更实，国内消费被单独拎出，放在更靠前位置，强调完善收入分配和社保体系，提升中等收入群体规模，从而支撑长期消费升级。
4. 民营经济再被明确“托底”
新文本再次强调“保护民营企业产权和企业家合法权益”，提出要构建“统一大市场”，稳定民营企业预期。这为后面高盛在组合中增加民企权重、押注“民企回归”提供了上层背景。
5. 地产与“高质量发展”的重新表述
在房地产部分，过去“房住不炒”的原话没有被重复出现，更多是放在保障刚需和改善型需求、推进保障性住房、老旧小区改造上，同时强调“加快建立房地产发展新模式”，弱化以高杠杆拉动增长的老路。
6. 科技和未来产业的扩容
在科技章节，“十五五”把“6G、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信”等写成面向未来的布局方向，并提出“全面推进‘AI+’行动”，以新一代信息技术改造传统产业、推进“数字中国”。
三、股市回报
从2001年以来，中国名义GDP和上市公司盈利长期保持高个位数增速，但股指回报远低于宏观数据暗示的水平。以过去十年为例，中国名义GDP和MSCI China指数EPS的10年复合增速在7%–8%附近，但MSCI China总回报年化只有约2%，相对MSCI新兴市场还要低几个百分点。
如果按“五年计划”周期来切分，从“十五”到“十四五”，中国股市在不同五年期内对比全球和新兴市场，并没有出现规律性的“第一年涨、第二年跌”这种简单模式；更多是，宏观、政策和估值多因素叠加，导致每一轮的股市表现差异巨大。
在这样的背景下，高盛的结论是：单纯看宏观或指数，并不能直接指导配置；真正有用的是沿着政策主线，找到被明确提到、且能兑现业绩的行业和公司。
四、政策点名行业
高盛把“十四五”建议稿里被单独点名的产业主题抓出来，看看当前“十四五”周期里，在公募基金或指数层面表现如何。
在被点名的“新材料、关键零部件和软件、数字经济、人工智能、新能源汽车、新工业化、新一代信息技术、绿色技术”等板块中，对应的相关指数或主题组合在“十四五”期间的平均/中位五年涨幅约为 41%/38%，而同期沪深300指数约为 -3%。
更细一点看，高盛列出了一批“典型政策词+行业”组合：
1. 数字经济、人工智能、新能源汽车、新工业化、信息网络基础设施、新一代信息技术、绿色技术；整体跑赢大盘，体现了政策指向和市场资金的同向。
2. 轻工业五年回报约+12%，表现略高于指数；
3. 生命健康在经历估值消化和盈利波动后，五年回报约-20%；
4. 工业母机约+22%，“脑科学大致持平，“高端仪器略微正收益。
这组对比说明：被规划单独“点名”的行业整体有明显超额收益，但内部差异非常大，能真正跑出来的，往往同时满足“政策扶持+技术突破+盈利兑现”三点。
五、五年规划量化结果
在确认“跟着规划选行业”这条线成立之后，高盛尝试把这套方法系统化。他们把“十至十五五”的规划文本全部数字化，丢给经过金融语境训练的FinBERT模型做机器阅读，核心步骤包括：
1. 文本切分与筛选：把每份规划拆成年数以万计的句子，剔除纯口号或与经济产业无关的部分，保留与产业、行业、资本市场相关的句子。
2. 句子情绪识别：用FinBERT把这些句子按“正面/中性/负面”打分，只保留政策偏正向或重点强调的内容。
3. 关键词识别与归类：在相关句子中识别出“技术、产业、应用、组织形态”等关键词或短语，将其映射到GICS三级行业分类，目前覆盖 84 个GICS第3级行业。
4. 构建“政策得分”：综合考虑某一行业相关句子的数量、正面程度、所在章节的重要性等，形成每个GICS行业在每一轮“五年计划”中的“政策关注度得分”。
5. 回测验证：用“十至十四五”的实际市场表现，对比政策得分靠前/靠后的行业回报差异，以检验这一套文本打分方法有没有“实际含金量”。
回测结果显示，如果在每轮规划出台前后，构建一个“多头持有政策得分前5行业，同时做空后5行业”的组合，在过去几轮“五年计划”中，这个长短组合的年化收益大约在 14%–15% 左右，而同期MSCI China的年化回报在 6% 左右，累计差距可达 130–160 个百分点。更重要的是，这个差距主要来自未来盈利增速的分化，而非只是估值重估。
高盛的判断是：规划文本里反复出现的产业与技术名词，本质上是“资源和政策投入的优先级排序”，而非单纯宣传用语。
六、35个行业的“政策优先名单”
在完成对“十五五”规划文本的机器阅读后，高盛获得了一个“按GICS行业分组的政策得分矩阵”，再结合规划中被明确点名的产业，组成了“十五五优先行业池”，一共 35 个GICS三级行业。
从增长和质量指标看，这35个行业整体显著好于大盘：
盈利与增长：基于I/B/E/S一致预期，这些行业在2025–2027年的EPS复合增速中枢高于MSCI China，对应图表中给出的25–27年EPS CAGR在高个位数到双位数区间，明显快于整体市场。
盈利能力：对应的2025年ROE水平普遍高于基准指数，处在中高个位数甚至接近两位数区间，显示出较强的资本回报能力。
资本开支与研发：25年资本开支强度和研发投入强度均高于MSCI China平均，意味着这批行业在扩产和研发上更“舍得花钱”，押注长期成长。
估值与成长匹配度：对应的25年市盈率和PEG水平大致在“合理略贵”区间，估值并非低位，但和预期盈利增速匹配，PEG在1倍附近。
在二级行业层面，高盛按照政策得分从“十至十五五”做了排序，结果显示：
在“十五五”中位居前列的，主要是资本品、商贸与专业服务、交通运输、汽车、可选消费、医疗设备与服务、金融服务、保险、软件与服务、科技硬件、半导体等；
传统高权重的银行、地产、能源等行业的政策得分排名并不靠前，在“十五五”中更多被放在“稳住基本盘”的位置。
从风格上看，“十五五优先行业池”在市值上更偏中盘、在属性上更偏成长股，而不是传统意义上的“大蓝筹”。
七、高盛的“十五五组合”
在上述35个优先行业基础上，高盛进一步做了二次筛选，从4591只股票中选出50只，构成“高盛十五五投资组合”。筛选条件主要包括四类：
1. 中盘市值：参考高盛此前关于“小巨人”的研究，A股历史上跑出倍数收益的公司，多数出现在小盘/中盘市值区间。此次组合对单只股票市值设定了 1000亿美元的上限，有意回避超大盘股，整体偏向中盘成长。
2. 高增长：要求2025–2027年EPS复合增速不低于 20%，并在过去三年内呈现出高于大盘的资本开支强度和研发强度，以确保既有当前增长，又在为未来扩张和技术升级投入。
3. 合理估值：在剔除部分仍处于亏损期的前沿行业公司（如生物科技）后，对其余公司设置了 2.5倍以下fPEG 的约束，同时剔除“净利率处在历史峰值、往上空间有限”的标的，以控制为不现实的增长故事付过高价格的风险。
4. 质量与股东回报：组合中不纳入高盛内部评级为“Sell”的股票，同时Preference包括：营收兑现记录较好、市场一致预期中“买入”评级占比较高、以及通过回购和分红体现出对股东回报有实际动作的公司。
在市场和行业分布上，这50只股票来自 21个GICS三级行业，A股与港股/美股中概股大致对半，在地域和行业上尽量分散配置。
从组合整体特征看：
1. 合计市值接近1万亿美元，单只股票平均市值约 210亿美元；
2. 过去一年组合整体涨幅 68%，相对MSCI China超出 33个百分点；
3. 当前交易在约 26倍远期市盈率，但2025–2027年预期EPS年复合增速约 30%，对比MSCI China的 15%，对应的fPEG约 1.0倍，与大盘 0.9倍接近；
4. 尽管风格偏成长、中盘，过去三年相对MSCI China的历史β仅约 0.7，波动低于创业板和中证1000等代表性中小盘指数。
从行业暴露看，这50只股票在行业权重上高度集中在高景气赛道：
半导体约占 21%，
采矿约 12%，
生物科技和通信设备各约 8%，
电子设备、电气设备、机械各约 7%，
软件约 5%，
电力及可再生能源约 5%，
还有化工、互动媒体、汽车、酒店与休闲、医药、专业服务、科技硬件、食品、IT服务等若干中小权重行业。
从主题上看，这个组合和高盛此前提出的一系列中国股票主题之间高度重叠：一部分是押注中国民营企业修复的；一部分来自AI生态链相关标的；也覆盖了走出去的龙头公司、反内卷受益者、“小巨人”方向以及以回购和高分红为特征的“股东回报”公司。
八、这份组合适合看什么、不适合看什么
这套“用大模型读规划、再往下筛行业和股票”的方法，有清晰的适用边界：
首先，它更适合回答“哪类行业在政策文本中被提及得更多、更正面”，而不是预测短期市场情绪或交易节奏；
其次，规划文本偏好用鼓励性的语言，正向措辞较多，因此模型需要结合历史回测来“校准”哪些词是真正有资源倾斜、哪些只是“善意表述”；
然后是模型只覆盖了政策文本本身，没有纳入估值、股价动量、公司治理等量化因子，所以最终组合在选股环节仍叠加了研究员评级、成长与估值约束和股东回报偏好；
“十五五”目前仍处于建议稿阶段，正式版文件在来年全国两会前后才会最终敲定，期间不排除对部分产业措辞或优先级进行微调。
这些限制意味着：这份“十五五组合”，更像是一份中长期政策方向和产业结构上的“参考清单”，而不是针对短线交易的买卖建议。
九、政策主线与行业分布整理（按方向梳理）
结合高盛的文本分析结果和组合构成，可以把“十五五”相关的产业与投资主线，大致归纳为几组方向（这里按照行业和主题，而非具体股票列示）
1. 科技与算力链
行业：半导体、科技硬件、软件与服务、通信设备、IT服务。
对应规划关键词：新一代信息技术、AI+、国家算力网络、6G。
2. 高端制造与工业基础
行业：机械、电子设备、电气设备、资本品。
对应规划关键词：工业母机、高端仪器、专用设备、现代化产业体系、新工业化。
3. 绿色能源与资源安全
行业：电力及可再生能源、化工、采矿。
对应规划关键词：绿色技术、氢能与核聚变能、能源安全、关键矿产。
4. 生命健康与先进医药
行业：医药、生物科技、医疗设备与服务。
对应规划关键词：生命健康、生物制造、人口老龄化与公共卫生。
5. 消费升级与服务业
行业：汽车、可选消费、酒店与休闲、互动媒体等。
对应规划关键词：扩大内需、提升居民消费能力、服务业比重提高。
6. 民企回归、出海与股东回报
行业：涵盖科技、消费、工业在内的一批优质民企，叠加“走出去”和“高股东回报”属性。
对应主题：China Prominent 10、Going Global Leaders、Anti-involution Beneficiaries、Little Giants、Shareholder Returns。
十：50只中盘股
图：Exhibit 18: GS 15th FYP Portfolio: 50 mid caps that appear well-positioned for policy tailwinds in the next 5 years
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